“Mentre i mercati finanziari sono scossi da un ciclo di rialzo dei tassi sempre più aggressivo, il credito corporate potrebbe rappresentare un segmento sia remunerativo che relativamente poco volatile“. Parola di Brad Tank, Chief Investment Officer — Fixed Income di Neuberger Berman, che di seguito spiega la view nei particolari.
La scorsa settimana abbiamo assistito al terzo rialzo dei tassi consecutivo da 75 punti base da parte della Federal Reserve statunitense. Il mercato aveva perfino scontato un rischio significativo di un incremento da un punto percentuale.
La settimana ha inoltre portato con sé ulteriori segnali delle ripercussioni a livello globale di questo rapido ciclo di rialzo dei tassi, con le altre banche centrali che si sono date da fare per non rimanere indietro. La Riksbank svedese, ad esempio, ha tirato fuori dal cappello un rialzo da 100 punti base, mentre la Bank of England ha incrementato i tassi di 50 punti base per la seconda volta consecutiva. La presidente della Banca Centrale Europea ha riaffermato il proprio impegno ad aumentare i tassi dopo aver messo in atto il suo primo rialzo di sempre da 75 punti base nel corso di questo mese. La Bank of Japan è invece intervenuta per tamponare la caduta a picco dello yen.
Ma mentre il peggioramento delle prospettive sul fronte di inflazione, tassi e crescita ha riportato alcuni indici azionari al di sotto delle proprie soglie ribassiste, i mercati creditizi, spesso la prima tessera del domino a cadere nel corso delle flessioni economiche e degli shock di mercato del passato, appaiono aperti, liquidi, perfettamente funzionanti e relativamente poco volatili.
Rendimento
Il quadro appena delineato risulta accurato ovunque si guardi. Per quanto riguarda le obbligazioni investment grade USA, gli spread (option-adjusted spread) sono più ampi di 50 punti base rispetto a inizio anno ma 17 punti base sotto il proprio picco di luglio. I rendimenti sono ben al di sopra del 5%.
Gli spread dell’high yield statunitense sono inferiori di 100 punti base rispetto ai livelli di luglio, ma i rendimenti medi sono vicini ai propri massimi storici arrivando quasi al 9%. Perfino i titoli BB, di maggiore qualità, rendono al momento oltre il 7%. Il mercato si è inoltre dimostrato liquido con acquisti complessivi, da inizio anno al 31 agosto 2022, per 87 milioni di dollari di titoli high yield di nuova emissione e per 189 milioni di dollari di nuovi prestiti senior a tasso variabile.
Sebbene in Europa le prospettive sul versante di crescita e inflazione appaiano particolarmente complesse, questo sembra penalizzare meno il mercato dei titoli high yield in euro rispetto alle azioni europee. Gli spread si trovano a120 punti base al di sotto dei propri picchi di luglio, mentre il rendimento medio viaggia su quota 7,5% per un mercato di qualità significativamente maggiore rispetto a quello dei titoli BB statunitensi che, in euro, rendono all’incirca il 6,4%.
Anche tra i titoli corporate dei mercati emergenti in valuta forte, da luglio a oggi, gli spread sono calati di 60 punti base, mentre i rendimenti sono ai propri massimi pluriennali di oltre il 7% per un rating creditizio medio pari a BBB.
Resilienza
Questa resilienza del mercato del credito appare in netto contrasto con quanto accaduto in occasione delle passate turbolenze economiche e sui mercati, dall’interruzione dei mercati nella primavera del 2020 a causa del COVID al nervosismo di fine 2018 e inizio 2016, fino alla crisi dell’eurozona e a quella finanziaria del 2007-2009.
Alla base di questa resilienza ci sono tre motivi. Vi è, innanzitutto, l’”opzione put delle banche centrali”. Non è raro sentir dire che per gli investitori azionari questa opzione è già scaduta. Le autorità monetarie, ormai, accennano perfino alla necessità di spingere al ribasso le valutazioni del mercato azionario. Secondo la maggior parte degli operatori, tuttavia, per i mercati del credito questa opzione non è ancora scaduta, sebbene sia di gran lunga “out of the money”.
Gli interventi della Fed legati al COVID-19 e l’ampia gamma di strumenti previsti dal programma per l’acquisto di asset della BCE, negli ultimi anni, suggeriscono l’importanza attribuita dalle banche centrali a mercati creditizi liquidi, aperti e ben funzionanti. A nostro parere questo pone a tutti gli effetti un tetto agli spread high yield globali situato da qualche parte al di sotto dei 1700 punti base osservati nel corso della Grande Crisi Finanziaria.
In secondo luogo, i fondamentali creditizi sono generalmente robusti. Benché la crescita del PIL reale stia rallentando, quella nominale è sostenuta da elevata inflazione, e gli interessi sul debito si pagano in dollari ed euro nominali. Inoltre, negli ultimi due anni circa di tassi estremamente bassi, molte società hanno fatto ricorso ai prestiti per rafforzare i propri saldi di cassa e prorogare le scadenze del proprio debito. Di conseguenza, gran parte del debito high yield statunitense non dovrà essere rifinanziato prima del 2025, solamente l’8% di questo debito ha una scadenza antecedente. È per questo che prevediamo un aumento solamente lieve e graduale dei default nel corso dei prossimi due anni, analogo a quello osservato tra fine degli anni ‘90 e i primi anni 2000.
I rendimenti compresi nella fascia 5-9%, infine, si stanno rivelando decisamente allettanti per una variegata platea di investitori che rimane cauta nei confronti sia dei rischi che dei rendimenti potenziali dell’azionario. Coloro che sono disposti a prendere in considerazione il mercato europeo delle obbligazioni corporate ibride, ad esempio, possono cogliere le opportunità offerte da titoli investment grade di alta qualità con rendimenti del 5% o superiori e una duration pari a soli due anni. Questo contribuisce a spiegare perché il mercato primario del credito è così aperto e liquido.
Un porto relativamente sicuro… Per il momento
La resilienza dei mercati del credito corporate nel bel mezzo di quella che è stata una massiccia fase ribassista per i titoli obbligazionari ci ha fortemente colpiti. Per ora, a nostro avviso, gli spread creditizi possono offrire un porto remunerativo e relativamente poco volatile nella tempesta di volatilità che sta investendo il resto dei mercati finanziari.
Detto questo, è più probabile che si verifichino delle crepe nei mercati valutari o dei titoli di Stato che in quelli creditizi, e se scoppierà una crisi in quelle aree i mercati del credito ne saranno difficilmente immuni. In tale eventualità potremo verificare quanto l’opzione put delle banche centrali sia davvero “out of the money”.