Emergenti, America Latina, possibile una nuova crisi del debito

Esistono paralleli inquietanti tra l’attuale contesto globale e le cause della crisi del debito scoppiata in America Latina e in altri mercati emergenti negli anni Ottanta“. L’avvertimento arriva da Graham Stock, EM Senior Sovereign Strategist di BlueBay, che di seguito spiega nel dettaglio l’affermazione.

All’epoca, gli shock del prezzo del petrolio degli anni ‘70 crearono la necessità di ricorrere a prestiti esteri (per finanziare i massicci disavanzi delle partite correnti) e alle risorse disponibili (poiché le grandi money-centre bank riciclavano i petrodollari del Medio Oriente in prestiti commerciali). La Fed sottolinea che i prestiti latinoamericani dalle banche commerciali statunitensi e da altri creditori sono aumentati drasticamente nel corso degli anni Settanta. Se alla fine del 1970 il debito totale ammontava a soli 29 miliardi di dollari, alla fine del 1978 la cifra era salita a 159 miliardi di dollari. Nel 1982, il livello del debito aveva raggiunto i 327 miliardi di dollari. L’andamento del prezzo del petrolio dall’aprile 2020 è stato di entità simile a quello registrato nel corso degli anni Settanta.

Il secondo fattore scatenante della crisi del debito degli anni ‘80 è stato il forte inasprimento della politica monetaria statunitense attuato per far fronte all’aumento dell’inflazione, che ha raggiunto un picco del 14,8% nel marzo 1980. In risposta, le banche creditrici accorciarono ulteriormente i periodi di rimborso e aumentarono i tassi di interesse. I governi latinoamericani, guidati dal Messico, dichiararono che i loro debiti erano insostenibili. Seguì una serie di ristrutturazioni fallite che culminarono nel Piano Brady della fine degli anni ‘80 e dell’inizio degli anni ‘90, che a loro volta segnarono la nascita del fixed income dei mercati emergenti come asset class negoziabile.

A prima vista, questi parallelismi sono evidenti – c’è stato uno shock del prezzo del petrolio e la Fed sta inasprendo la politica. Ma se scaviamo un po’ più a fondo, possiamo notare che ci sono importanti differenze tra la struttura e l’entità di quegli sviluppi di quarant’anni fa e la situazione in cui versa oggi l’America Latina, e di fatto la maggior parte degli EM.

Soprattutto, i petrodollari derivanti dall’ultima impennata dei prezzi del petrolio, o da qualsiasi altro precedente boom delle materie prime, non sono stati riciclati dalle banche in prestiti commerciali nello stesso modo.

Sono stati invece investiti a livello nazionale o salvati in fondi sovrani. Naturalmente hanno aumentato la liquidità globale, ma gli intermediari e i mutuatari hanno imparato la lezione dalla precedente crisi. Il rischio sistemico per il sistema finanziario globale è molto più basso e i governi mutuatari hanno ridotto la loro dipendenza dai finanziamenti esteri attuando politiche fiscali più severe e sviluppando mercati interni più profondi. I mercati obbligazionari in valuta locale semplicemente non esistevano negli anni ‘70, mentre nel 2022 i Ministeri delle Finanze di Brasile, Messico, Colombia e Cile hanno previsto emissioni interne nette per oltre 160 miliardi di dollari. Quando i governi contraggono prestiti all’estero per finanziare i deficit di bilancio, possono generalmente farlo a lungo termine a tassi fissi. Negli anni ‘70, i governi contraevano prestiti a breve termine a tassi variabili, motivo per cui i rialzi della Fed di Volcker si rivelarono così dolorosi.

I dati riportati di seguito mostrano che il debito estero dell’America Latina è cresciuto di dieci volte, in termini di dollari, tra il 1970 e il 1982 – un tasso di crescita medio annuo superiore al 20%. Nei 40 anni successivi, lo stock di debito estero della regione è aumentato di meno di sei volte, con un tasso di crescita medio annuo inferiore al 5%. L’economia è cresciuta più o meno allo stesso ritmo, lasciando il rapporto debito estero/PIL più o meno allo stesso livello del 1982.

In compenso, la regione è molto più resiliente. La crisi del debito degli anni ‘80 è andata di pari passo con una crisi della bilancia dei pagamenti. I Paesi registravano disavanzi delle partite correnti e non avevano dollari a disposizione per rimborsare il debito. Il deprezzamento della valuta ha alimentato l’inflazione, che dal 1973 fino alla metà degli anni ‘90 si è attestata in media tra l’8% e il 23% in tutta la regione, ma che in diversi Paesi, tra cui Argentina, Perù e Brasile, è schizzata in territorio iperinflazionistico.

Oggi, invece, la regione dispone di circa 835 miliardi di dollari di riserve internazionali, pari a oltre il 40% delle passività esterne, e le valute fluttuano per lo più liberamente anziché essere gestite in regimi insostenibili di ancoraggio o di contrazione. I disavanzi delle partite correnti sono molto più contenuti o sono comodamente finanziati con flussi di capitale a lungo termine, come gli investimenti diretti esteri. Nel frattempo, decenni di banche centrali che perseguono target di inflazione hanno prodotto sia inflazione sia aspettative di inflazione relativamente ben consolidate, in linea con i livelli degli Stati Uniti e dell’Europa.

In aggregato, quindi, l’America Latina non sembra essere a rischio di una nuova crisi del debito. Queste medie, tuttavia, celano singoli Paesi in cui scelte politiche sbagliate hanno esposto il debito sovrano a tensioni. L’Argentina, ad esempio, è un Paese perennemente inadempiente e ha ristrutturato le obbligazioni sovrane nel 2020 come precursore di una rinegoziazione dei rimborsi del FMI. Il debito pubblico si attesta a un relativamente modesto 74% del PIL (con poco più di un terzo detenuto da enti pubblici), ma la capacità di servizio del debito dell’Argentina è cronicamente debole, in particolare nel quadro delle politiche economiche populiste dell’attuale amministrazione peronista. Riteniamo che i prezzi prevalenti del debito, pari a circa 25 centesimi di dollaro, riflettano appieno queste sfide e saliranno più vicino ai valori di recupero di 40-50 centesimi, man mano che il mercato valuterà la probabilità di un governo più favorevole al mercato nel 2024.

Al di fuori dell’America Latina, si sta andando incontro a una più ampia crisi del debito dei mercati emergenti? Anche in questo caso, pensiamo di no. Come nel caso dell’Argentina in America Latina, ci sono eccezioni in cui scelte politiche sbagliate e sistemi politici instabili hanno fatto precipitare i Paesi in difficoltà debitorie, in particolare quando le banche cinesi hanno cercato di ignorare le esperienze dei loro colleghi occidentali negli anni ‘80 o sono state spinte a concedere prestiti più di quanto oggi sembri prudente. Lo Sri Lanka e lo Zambia ne sono un esempio lampante. In generale, tuttavia, i timori di una crisi diffusa del debito degli EM sembrano fuori luogo.

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