Jim Leaviss, CIO Public Fixed Income di M&G Investments
Nel 2022 abbiamo assistito a una tra le più marcate correzioni mai registrate sui mercati obbligazionari: i timori relativi all’inflazione elevata e le misure aggressive di restrizione monetaria hanno spinto i rendimenti dei Titoli di Stato ai livelli più elevati di oltre un decennio. Anche le valutazioni del credito hanno subìto forti pressioni, poiché i mercati hanno iniziato a considerare l’impatto del rallentamento della crescita economica e dell’aumento dei costi di finanziamento sugli utili societari. Ciò ha determinato una notevole ridefinizione dei prezzi sia degli spread creditizi sia del tasso “privo di rischio” (relativo ai rendimenti dei titoli di Stato).
Graduale frenata dell’inflazione ma per ora nessun segno di una svolta della Fed
A nostro avviso l’inflazione dovrebbe continuare a rallentare nel 2023, in parte a causa degli effetti base e del calo dei prezzi delle materie prime, ma anche per via del duro inasprimento delle condizioni finanziarie nel corso dell’ultimo anno. Di certo sarebbe una notizia positiva per i mercati obbligazionari, soprattutto perché un ciclo di rialzi trainato dagli Stati Uniti ci sembra ormai pienamente prezzato. Gli effetti della politica monetaria però si manifestano con un ritardo di 12-18 mesi, pertanto il pieno impatto di tassi più elevati inizierà a farsi sentire nel corso di quest’anno.
D’altro canto, ci aspettiamo che l’inflazione dei servizi resti elevata per qualche tempo, poiché il rigido mercato del lavoro statunitense dovrebbe esercitare una pressione continua sui salari. I cicli salariali tendono a durare anni e la Fed cercherà di evitare di innescare una spirale salari/prezzi. Pertanto, se da un lato la Fed dovrebbe essere in grado di rallentare il ritmo degli aumenti con l’attenuarsi dell’inflazione complessiva, dall’altro probabilmente vorrà mantenere la politica in territorio restrittivo ancora per un po’.
Guardando oltre il 2023, crediamo che la Fed possa avere più difficoltà che in passato a mantenere l’inflazione al di sotto del 2%, poiché molti dei fattori che l’avevano finora contenuta potrebbero venire meno.
Uno dei rischi a cui le banche centrali dovrebbero fare attenzione è iniziare a parlare troppo presto di un cambiamento di rotta. Ciò potrebbe determinare un nuovo rally dei mercati azionari e un calo dei rendimenti obbligazionari, allentando le condizioni finanziarie e generando un’inflazione ancora più elevata. Le banche centrali potrebbero ritenere di doversi mostrare risolute fin da subito, per evitare di inasprire nuovamente la politica monetaria.
In questo contesto, restiamo cauti sui tassi. Finché non vedremo chiari segnali di una svolta della Fed i tassi continueranno con ogni probabilità a mostrare oscillazioni laterali, anche se con una volatilità intermittente, in base a come reagiranno i mercati alle dichiarazioni della Fed.
Il valore del credito e l’importanza della selettività
A nostro avviso, il credito presenta attualmente un valore significativo e gli investitori ci sembrano ben remunerati per l’assunzione del rischio di credito. Nel breve termine assisteremo probabilmente a ulteriore volatilità ma riteniamo che nel lungo periodo il credito offra interessanti dinamiche di rischio/rendimento.
Tuttavia, data l’incertezza del contesto economico, è importante essere selettivi. Privilegiamo nomi di qualità e più difensivi, che dovrebbero mostrare una migliore tenuta in caso di recessione. Restiamo invece cauti sui settori maggiormente speculativi, come i bond high yield con rating CCC, dove i default potrebbero aumentare.
Grazie all’esposizione ai tassi d’interesse e al credito, le obbligazioni societarie potrebbero rappresentare una fonte di resilienza in condizioni di mercato incerte. Gli spread creditizi e i tassi d’interesse si muovono tipicamente in direzioni opposte gli uni dagli altri e, a nostro parere, questa correlazione inversa potrebbe contribuire a fornire un prezioso cuscinetto agli investitori in obbligazioni societarie in fasi di turbolenza di mercato.
Opportunità selezionate nei Paesi Emergenti
I mercati emergenti costituiscono un’altra area interessante nel medio termine, pur necessitando di un approccio molto selettivo. Nel 2022 le obbligazioni emergenti hanno registrato drawdown significativi con rendimenti molto elevati. L’inarrestabile rialzo del dollaro USA rispetto alle altre valute ha rappresentato uno svantaggio per l’asset class, anche se riteniamo che il grosso di questo rally sia ormai alle spalle e ci aspettiamo un’ulteriore frenata da qui in poi, visto il peggioramento del deficit commerciale USA.
Alcuni dei principali Paesi emergenti presentano fondamentali migliori rispetto al 2013, con avanzi delle partite correnti, deficit di bilancio più contenuti, maggiori riserve valutarie e valute più convenienti. Inoltre, a differenza dei precedenti cicli di rialzo, molte banche centrali emergenti hanno anticipato la Fed e dal 2021 si sono mosse per rialzare i tassi in modo aggressivo, contribuendo ad aumentare i rendimenti interessanti per gli investitori.
Sebbene i vari partecipanti alle dinamiche dell’asset class siano considerati come un’unica entità, esiste una grande dispersione tra gli emittenti dei mercati emergenti, in termini di valutazioni e di traiettorie di crescita dei singoli Paesi. Ad esempio, molti Paesi dell’America Latina sono rimasti piuttosto isolati dagli effetti della guerra in Ucraina e hanno beneficiato degli elevati prezzi delle materie prime.