Asset allocation, obbligazioni: Giappone sotto la lente di J.P. Morgan AM

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di Redazione 25 Gennaio 2023 | 12:01

La Banca del Giappone è l’unica grande Banca Centrale che, all’aumentare dell’inflazione, si muove in controtendenza sul fronte dei tassi. Nel Bond Bulletin di J.P. Morgan AM vengono di seguito esaminati in che modo gli interventi della Banca del Giappone abbiano creato un mercato per i titoli di Stato giapponesi che prescinde dai fondamentali economici.

Fondamentali

I principi economici ci insegnano che in un contesto di inflazione elevata i tassi di interesse dovrebbero salire. In effetti, in tutto il mondo la maggior parte delle Banche Centrali ha innalzato il costo del denaro. Tuttavia, la Banca del Giappone (BoJ) ritiene di doversi muovere in controtendenza. Nonostante l’inflazione abbia raggiunto il livello più alto degli ultimi trent’anni, la BoJ continua a mantenere i tassi artificialmente bassi intervenendo nei mercati obbligazionari. Gli interventi sono attuati tramite la politica di controllo della curva dei rendimenti (nota come YCC, dall’inglese Yield Curve Control) mediante la quale la BoJ acquista titoli di Stato giapponesi (JGB) per mantenere i rendimenti all’interno di un intervallo di oscillazione prestabilita. Nonostante per tutto il 2022 il mercato abbia continuato a presagire una svolta nelle politiche della Banca Centrale giapponese, l’istituto è intervenuto quando il mercato meno se lo aspettava, cioè nel mese di dicembre, ampliando l’intervallo di oscillazione della YCC dallo 0,25% allo 0,50% per i JGB decennali. Considerato il clima di forte inflazione, il mercato si attendeva che nella riunione del 18 gennaio la BoJ allargasse ulteriormente il corridoio di tolleranza della YCC (o che addirittura abbandonasse del tutto tale politica). Il governatore della Banca del Giappone, Haruhiko Kuroda, però, non si è fatto condizionare dal mercato ed è stato irremovibile nella sua decisione di lasciare invariata l’intervallo di oscillazione della YCC.

Valutazioni quantitative

Il mercato continua a sfidare la BoJ e recentemente, il 13 gennaio, ha spinto i JGB decennali oltre la linea rossa dello 0,5% fissata dalla YCC, costringendo la Banca Centrale a intervenire. Ciò ha avuto chiare ripercussioni nei mercati dei derivati dove, al momento, il tasso swap a 10 anni – che può muoversi più liberamente – rende 50 punti base (pb) in più rispetto ai JGB. Detto questo, i tassi giapponesi sono interessanti per gli operatori in Yen che potrebbero fare fatica a trovare rendimento tra gli investimenti internazionali visto che la copertura di titoli denominati in USD rispetto allo Yen costa il 5,3%. (Tutti i dati sono tratti da Bloomberg e aggiornati al 17 gennaio 2023).

Il tasso di mercato sui Governativi giapponesi decennali ha infranto il limite dello 0,50% fissato dalla Banca del Giappone

Fonte: J.P. Morgan Asset Management al 17 gennaio 2023. YCC = controllo della curva dei rendimenti

Fattori tecnici

Le condizioni tecniche per i JGB hanno raggiunto livelli estremi. Negli ultimi due mesi, per mantenere i tassi al livello desiderato la BoJ ha acquistato titoli di Stato giapponesi per oltre 100 miliardi di Dollari, vale a dire il 2,5% dei JGB immediatamente disponibili sul mercato ogni mese. Oggi, di conseguenza, la Banca Centrale detiene quasi tutta la duration a 7-10 anni del mercato dei JGB.* Poiché ci si aspetta che i rendimenti salgano, il posizionamento di consenso propende per una duration breve secondo le indagini proprietarie di J.P. Morgan Asset Management al 10 gennaio 2023. Inoltre, i dati mostrano che, considerati gli alti costi di copertura valutaria, gli investitori giapponesi hanno ridotto gli acquisti di obbligazioni estere. Date le dimensioni significative della platea di investitori giapponesi, riteniamo che l’eventuale abolizione della politica YCC da parte della BoJ stimolerebbe la domanda nei mercati obbligazionari globali. *Fonte: Banca del Giappone, Ministero delle finanze e Morgan Stanley Research al 30 dicembre 2022.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Considerato l’attuale contesto di mercato, per i portafogli i cui benchmark contengono JGB riteniamo preferibile una posizione corta. La BoJ ha sorpreso il mercato una volta, scegliendo di modificare l’intervallo di oscillazione della YCC quando meno ce lo si aspettava. Se dovesse rifarlo, potrebbe creare le premesse per resettare le posizioni di duration breve in Giappone. Convinti che il mercato continuerà a sfidare la BoJ, preferiamo una posizione di duration breve nei JGB perché ci aspettiamo che prima o poi la Banca Centrale abolirà la politica di controllo della curva dei rendimenti consentendo a questi ultimi di salire. Riteniamo che l’orientamento della BoJ non sia sostenibile in quanto crea un mercato interno nel quale una domanda organica di obbligazioni da parte del settore privato è assente. “Mai mettersi contro la Fed” potrebbe essere un mantra diffuso nei mercati obbligazionari, ma nessuno ha mai asserito che questo valga per la BoJ. La Banca del Giappone sta solo ritardando l’aumento ineluttabile dei tassi d’inteesse giapponesi.

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