Il 2022 è stato un anno difficile per il reddito fisso. I tassi di interesse sono aumentati da livelli molto bassi, e in alcuni casi negativi, e sono cresciuti rapidamente a causa delle azioni delle banche centrali per contenere l’inflazione, mentre gli spread creditizi si sono allargati per i timori di una profonda recessione.
“Le difficoltà del 2022 si sono trasformate nelle opportunità del 2023, in particolare per le strategie a più alto reddito. Il riprezzamento dei tassi è ormai ampiamente avvenuto, con la Fed che parla di modifiche incrementali alla politica monetaria piuttosto che di mosse più aggressive, unitamente a un contesto macroeconomico che si prospetta di crescita modesta, evitando potenzialmente una recessione su entrambe le sponde dell’Atlantico”. Ad evidenziarlo è Bernard McGrath, Fixed Income Portfolio Manager di Ubp, che di seguito spiega nel dettaglio la view.
Il rendimento offerto dalle obbligazioni high yield è raddoppiato rispetto ai minimi del 2021, nonostante i fondamentali degli emittenti siano in netto miglioramento. Metriche come la leva finanziaria netta e gli indici di copertura degli interessi sono forti rispetto alle medie storiche e anche se i fondamentali potrebbero ovviamente peggiorare, il dato principale è che il punto di partenza è molto solido.
Di conseguenza, anche se le insolvenze potrebbero aumentare rispetto all’attuale base, estremamente bassa, non prevediamo un aumento significativo e gli emittenti che si troveranno in difficoltà, sarà un fenomeno probabilmente legato a storie idiosincratiche piuttosto che a una generale sofferenza del mercato high yield. Tra le società high yield, privilegiamo gli emittenti con modelli di business duraturi, come il settore delle telecomunicazioni, che hanno una solida generazione di utili e free cash flow per tutto il ciclo economico, oltre a una forte liquidità.
Un’altra area di interesse nel reddito fisso è quella degli Additional Tier 1, il debito subordinato delle banche europee. Da tempo riteniamo che il sistema bancario europeo si sia notevolmente rafforzato dopo la crisi del debito sovrano, grazie all’attuazione di rigorose riforme. Tra queste, la richiesta di coefficienti Core Tier 1 molto più elevati e l’adozione di un’unica autorità di vigilanza presso la BCE, che ha comportato una maggiore solidità dei bilanci bancari. Dal punto di vista della redditività, con l’aumento dei tassi, i margini di interesse netti delle banche migliorano, aumentando ulteriormente le loro valutazioni. Inoltre, i timori di una disgregazione dell’Eurozona e le implicazioni che ciò potrebbe avere sulle banche europee appaiono ormai remoti, soprattutto in considerazione della recente ampia volontà politica di continuare a rafforzare l’area euro. Nell’ambito degli AT1, privilegiamo le banche europee a grande capitalizzazione, che sono campioni nazionali e hanno un’importanza significativa per i loro Paesi.
Una terza area da considerare nell’ambito degli asset a più alto reddito è il debito cartolarizzato, in particolare le obbligazioni di prestito collateralizzate (CLO), ossia prestiti alle PMI riuniti in una società veicolo. In un CLO ci sono in genere oltre 200 singoli prestiti, con regole severe che disciplinano fattori quali l’esposizione massima per debitore e per settore. Inoltre, questi titoli sono dotati di meccanismi difensivi integrati, chiamati “trigger”, che sono particolarmente favorevoli per gli investitori delle tranche superiori, che noi privilegiamo: se alcuni parametri di credito vengono superati a causa di condizioni di mercato avverse, gli investitori delle tranche inferiori possono subire perdite, mentre quelli delle tranche medie e superiori non solo sono isolati, ma vedrebbero il loro capitale iniziare ad ammortizzarsi, riducendo la loro esposizione e quindi il rischio. Questo è uno dei motivi per cui, dal 1993, nessun CLO con rating AAA o AA ha mai subito una svalutazione. Nonostante la struttura difensiva dei CLO, i rendimenti che offrono oggi sono molto elevati. I CLO europei sono particolarmente convenienti, nonostante i timori di una vera e propria crisi energetica in Europa quest’inverno si siano rivelati infondati e l’aspettativa di una profonda recessione sia passata da alta a molto bassa.
Pur essendo ottimisti sulle strategie ad alto reddito per il 2023, non ignoriamo i vari rischi. Tenendo presente questo aspetto, gli investitori dovrebbero adottare un approccio che diversifichi sia tra i vari segmenti che al loro interno, piuttosto che fare grandi scommesse a senso unico. I fondi a reddito fisso che offrono questo approccio multi-segmento dovrebbero essere presi in seria considerazione nel 2023, poiché il livello dei rendimenti offerti rimane elevato, con significative opportunità di aggiungere valore nel medio termine.