Investimenti, bond: sette modi per approfittare del ritorno dei rendimenti

Quest’anno abbiamo assistito al tanto atteso ritorno di un rendimento decente sulla maggior parte delle obbligazioni (non molto tempo fa, circa 18 miliardi di dollari in obbligazioni venivano scambiati con un rendimento negativo). In questo scenario, ecco di seguito i sette ingredienti o i punti che Fabrizio Quirighetti, Cio di Decalia, ritiene valga la pena considerare se state pianificando di costruire un portafoglio o un’allocazione a reddito fisso.

Contanti e strumenti monetari

La parte anteriore della curva ha subito un massiccio riprezzamento negli ultimi 12 mesi sulla scia del rapido e aggressivo inasprimento della politica monetaria da parte delle banche centrali della stragrande maggioranza delle economie dei mercati sviluppati (ad eccezione del Giappone, ovviamente). Dato che sta per finire e che la curva dei rendimenti si è già significativamente invertita, che senso ha assumere rischi di duration eccessivi se non ci si aspetta una grave recessione e/o un trend di disinflazione in corso che riporti “facilmente” l’inflazione all’obiettivo delle banche centrali. Poiché il nostro scenario indica ancora un atterraggio morbido, o una crescita debole più prolungata se preferite, ma senza un crollo dell’attività economica che porti a un massiccio balzo del tasso di disoccupazione, mentre l’inflazione rimarrà probabilmente al di sopra dell’obiettivo delle banche centrali più a lungo del previsto, siamo fermamente convinti che la liquidità e gli strumenti monetari (obbligazioni di qualità superiore con scadenza inferiore a 12 mesi) offrano i migliori rendimenti corretti per il rischio all’interno dell’universo del reddito fisso, soprattutto in questo difficile contesto. E se i tassi (a breve termine) dovessero rimanere più alti a lungo? O se l’inflazione fosse più vischiosa del previsto? In altre parole, non c’è un motivo convincente per andare troppo in là con la duration del reddito fisso se non ci si aspetta un crollo della crescita del PIL nominale. Inoltre, come dice spesso Warrant Buffet, la liquidità può essere vista come ” a call option with no expiration date, un’opzione su ogni asset class, senza prezzo di esercizio”.

Obbligazioni indicizzate all’inflazione a 2-3 anni

Per quanto riguarda l’inflazione vischiosa nei prossimi 2-3 anni, esiste un modo per tutelarsi un po’ da questo rischio. In realtà, le obbligazioni indicizzate all’inflazione a 2-3 anni stanno già prezzando un ritorno a un ambiente inflazionistico “ben educato” e benigno nel breve termine. Di conseguenza, è possibile ottenere il TIPS USA 0,125% ott. 2026 a un rendimento reale dell’1,6%, in quanto gli investitori stanno valutando un’inflazione media statunitense del 2,2% fino alla scadenza, mentre il solito UST 3y “normale” viene scambiato con un rendimento (nominale) del 3,8% (3,8% – 1,6% = 2,2%). In altre parole, se l’inflazione media degli Stati Uniti si rivelerà superiore al 2,2% nei prossimi 3 anni, vi converrà optare per l’obbligazione indicizzata all’inflazione – supponendo che la manteniate fino alla scadenza… Lo stesso vale per l’area dell’euro, la Germania 0,1% aprile 2026 e l’Italia 1,7% maggio 2025 trattano attualmente con rendimenti reali rispettivamente dello 0,25% e dell’1,7%, il che significa che incorporano un’inflazione attesa del 2,25% in Germania nei prossimi 3 anni e… dell’1,7% in Italia nei prossimi 2 anni. Una visione molto accomodante sugli sviluppi delle pressioni inflazionistiche sui prezzi, a mio parere!

UST duration (fino a 20 anni)

Nonostante il mio sguardo piuttosto costruttivo sulla crescita (nominale), può valere la pena di considerare la copertura dei rischi di coda all’interno di un’allocazione di portafoglio obbligazionaria, sia a causa di un’incognita sconosciuta, sia, più probabilmente, perché potrei sbagliarmi (ovvero un crollo sia della crescita che dell’inflazione). In ogni caso, una certa cautela è giustificata dal rallentamento della crescita e dalle politiche monetarie restrittive nella maggior parte delle economie. In questo caso, vale sempre la pena di esporsi a qualche rischio di duration in asset di alta qualità (e liquidità). Noi optiamo per le obbligazioni a lungo termine UST e più precisamente per il tenore a 20 anni, in quanto offre un pick-up di rendimento di +40 punti base rispetto a quello a 10 anni e di +15 punti base rispetto a quello a 30 anni (si veda il grafico della curva dei rendimenti USA qui sopra). Potete quindi approfittare di questa dislocazione (dovuta probabilmente all’effetto crowding sui più ovvi e negoziabili benchmark/contratti future a 10 e 30 anni) accaparrandovi un po’ di rendimento aggiuntivo. Si noti che preferiamo la duration USA rispetto a quella EUR, poiché i rischi al ribasso per la crescita sono attualmente maggiori negli Stati Uniti che in Europa (la Fed ha aumentato più rapidamente e più in grande, le preoccupazioni per il settore immobiliare commerciale, le turbolenze delle banche regionali, le famiglie e le imprese probabilmente più indebitate in generale), gli UST sono più liquidi e reagiranno meglio agli eventi di risk-off rispetto alla duration UE, l’inflazione potrebbe essere più rigida in Europa a causa di un mercato del lavoro più rigido e della sua dipendenza dalle importazioni di energia (fuori controllo da parte della politica monetaria) e di dinamiche di offerta sfavorevoli sotto forma di uno tsunami di emissioni nette di debito da parte di governi e istituzioni dell’UE, mentre la BCE ridurrà gradualmente il proprio bilancio (QT).

Credito IG 1-5 anni, soprattutto in euro

Questa allocazione rappresenta attualmente la maggior parte dei nostri mandati e fondi obbligazionari, in quanto consente di ottenere un rendimento decente con rischi di duration e di credito contenuti. I bilanci delle aziende sono sani, senza un muro di debiti nei prossimi 2-3 anni (quindi senza necessità di rifinanziamenti significativi), mentre gli spread creditizi hanno già integrato i rischi di ribasso per la crescita, soprattutto nel mercato obbligazionario europeo – meno negli Stati Uniti, dove forse c’è più compiacenza -. Si tratta di un approccio buy and hold per ottenere un extra-rendimento rispetto alla liquidità e agli strumenti monetari. Dovreste essere in grado di ottenere il 4%-4,5% in EUR per scadenze di 2-3 anni con un rating medio di A-BBB (ossia circa il 5,5%-6,0% con copertura in USD). Sebbene mi senta a mio agio anche con alcuni nomi cross-over (BB+) che probabilmente saranno presto migliorati (cioè astri nascenti), o con alcune obbligazioni ad alto rendimento a breve termine gestite attivamente da specialisti (esterni), eviterei di allungare troppo la duration e di assumere troppi rischi di credito in questa fase del ciclo (si veda il grafico sottostante). Quindi, selettività e diversificazione sono fondamentali.

Debito subordinato

Questo posto non è adatto né alle vedove né agli orfani… Ma è qui che probabilmente troverete i rendimenti più interessanti dopo la recente dislocazione dovuta alle turbolenze delle banche regionali statunitensi e all’azzeramento di 17 miliardi di dollari di Credit Suisse AT1. In quest’area, la selettività rimane fondamentale, ma ci sono parecchi gestori/fondi con le competenze e le risorse necessarie per navigare in questo mercato tumultuoso. Poiché la maggior parte di queste obbligazioni sono ora quotate per la perpetuità (cioè vengono scambiate come se non venissero richiamate dall’emittente alla prima data di richiamo), il rischio principale che si corre è – come nel caso di Credit Suisse – di essere completamente spazzati via se si sceglie il cavallo sbagliato. Ecco perché può essere più saggio, soprattutto per i portafogli “piccoli”, ottenere una certa esposizione attraverso un fondo. Permettetemi di illustrare quanto possano essere interessanti i rendimenti in questo settore con due esempi in euro:

  • Obbligazione subordinata di Deutsche Bank con una cedola del 10%, con prima data di call nel dicembre 2027, che attualmente viene scambiata sotto 100 (cioè yield-to-call > 10%). Nel caso in cui non venga richiamata, la cedola sarà riportata al tasso Euribor Swap 5y (attualmente 3,14%) + 6,94% di spread = 10,08%… A patto che il CET1 di DB rimanga al di sopra del 5,125%: attualmente è al 13,4%, il che lascia un po’ di margine.
  • Obbligazione subordinata FinecoBank con cedola del 5,875%, con prima data di call nel dicembre 2024, che offre anche un yield-to-call > 10%. In caso di mancata call, la cedola si azzererà al tasso Euribor Swap 5y (attualmente 3,14%) + 6,14% di spread = 9,28% di cedola… per un prezzo attuale inferiore a 100. Fino a quando il CET1 di Fineco Banca resterà al di sopra del 5,125%: attualmente è al 21,8% !?

In ogni crisi o dissesto si nascondono i semi dell’opportunità…

Debito ibrido
Stessa storia di cui sopra, ma con meno rischio e meno linfa, ovviamente, ma che offre comunque un rendimento interessante per le società che sono emittenti di qualità superiore (investment grade) per il loro debito senior. Anche in questo caso, la selettività è fondamentale. Quindi, potrebbe essere saggio evitare il settore

immobiliare e diffidare di rendimenti superiori a una sola cifra, ma troverete molti nomi in settori solitamente meno ciclici o a rischio di leva finanziaria eccessiva come l’energia, le utility o le telecomunicazioni. Concentratevi su obbligazioni con una data di call breve (diciamo meno di 5 anni) e cedole di reset elevate (le società saranno incentivate a richiamare la vostra obbligazione) per un yield-to-call compreso tra il 5% e il 7% in EUR, ossia spesso superiore a quello che otterrete nell’universo HY in EUR con società meno consolidate e più fragili dal punto di vista finanziario, ossia più a rischio di default sul loro debito senior rispetto al debito subordinato di società con rating elevato.

Debito ibrido

Stessa storia di cui sopra, ma con meno rischio e meno linfa, ovviamente, ma che offre comunque un rendimento interessante per le società che sono emittenti di qualità superiore (investment grade) per il loro debito senior. Anche in questo caso, la selettività è fondamentale. Quindi, potrebbe essere saggio evitare il settore

immobiliare e diffidare di rendimenti superiori a una sola cifra, ma troverete molti nomi in settori solitamente meno ciclici o a rischio di leva finanziaria eccessiva come l’energia, le utility o le telecomunicazioni. Concentratevi su obbligazioni con una data di call breve (diciamo meno di 5 anni) e cedole di reset elevate (le società saranno incentivate a richiamare la vostra obbligazione) per un yield-to-call compreso tra il 5% e il 7% in EUR, ossia spesso superiore a quello che otterrete nell’universo HY in EUR con società meno consolidate e più fragili dal punto di vista finanziario, ossia più a rischio di default sul loro debito senior rispetto al debito subordinato di società con rating elevato.

Soggetti non appartenenti al gruppo ESG

Come il personaggio di James Bond, è politicamente scorretto e molto controverso nell’attuale regno degli investimenti ESG. Investire in obbligazioni di società del tabacco, automobilistiche, di bevande alcoliche o minerarie non vi darà gli stessi brividi e le stesse emozioni delle avventure di James Bond, ma potrete comunque godere di un extra-rendimento, dato che molti investitori non possono più negoziarle… Quindi, concentratevi sulle scadenze < 5 anni, controllate la liquidità e privilegiate un approccio buy and hold. Live and let die them mature.

 

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