Investimenti, attenzione: “Prepariamoci a un long landing”

L’accordo sul “debt ceiling” conferma che il sistema economico americano si dibatte in una profonda crisi e cerca di sostenersi con la costante espansione della spesa pubblica, ormai unico vero supporto dell’economia. Sia nella fase di ripresa post covid sia nell’attuale fase di rallentamento, il deficit pubblico ha oscillato tra il 7% e il 10% all’anno, ma anche durante il periodo 2010 – 2019 le politiche fiscali sono state costantemente espansive. L’accordo (inevitabile) sul debito conferma un’ulteriore espansione della spesa pubblica del 5% per i prossimi mesi e quasi tutti i sussidi statali alla fascia medio-bassa della popolazione sono stati interamente confermati. La cancellazione di tali sussidi avrebbe innescato un’inarrestabile dinamica di default sul credito al consumo e sui mortgages, con evidenti ripercussioni sulle cartolarizzazioni di ABS e MBS, che avrebbero procurato un ulteriore aumento del rischio di credito nel sistema.

Gli Student Loans sono un esempio eclatante. La moratoria sui pagamenti è stata ulteriormente prorogata fino a ottobre (sarebbe scaduta il 30 giugno), consentendo a 26 milioni di famiglie americane di non pagare (ormai dal 2020) interessi e debito su 1,1 trilioni di USD, importo pari a circa il 4% del PIL. Il credito al consumo nel suo complesso è pari ora a oltre 5 trilioni di USD, oltre il 20% del PIL americano (contro il 10% del periodo pre-2008) e ha costituito, assieme all’espansione del debito pubblico, il motore della crescita. Ma nonostante tutti questi sussidi pubblici, l’economia rallenta, i consumi hanno iniziato a cedere e i tassi di default sul credito hanno iniziato a salire comunque. Il modello capital-socialista americano, dove le aziende private e le società di credito al consumo fanno profitti sovvenzionati dai sussidi pubblici erogati a consumatori oberati dal debito, inizia a cedere in modo evidente. In realtà stava già cedendo nel 2019, ma il Covid è stata una grande opportunità per giustificare interventi straordinari di salvataggio. Gli artifici contabili per non fare uscire un PIL negativo e sbandierare un mercato del lavoro solido contrastano con i principali indicatori di consumer confidence, leading indicators, fiducia delle imprese e cash flow in contrazione per le società quotate (inclusi i famosi “FAANG” che operano in posizioni di monopolio e sostengono l’indice di borsa con i buy back). Le aziende multinazionali trattengono i profitti fatti all’estero nei paradisi fiscali, non pagano le tasse al governo americano e utilizzano questi profitti “tax free” per fare buy back direttamente dai paradisi fiscali per sostenere la borsa. Investimenti e redditi reali sono in costante contrazione da anni e la borsa è diventata il principale indicatore di “benessere” dell’economia, che produce però profitti super concentrati in pochi settori. I mercati finanziari continuano a scommettere su un soft landing dell’economia ma emerge in modo sempre più evidente che il “landing” sarà di lunga durata e il fatto che potrebbe essere “soft” è semplicemente legato alle capacità di massaggiare i dati sul PIL.

La verticale caduta dei leading indicators non ha procurato dati negativi sul PIL USA

Finora questo meccanismo è stato facilitato da un contesto di alta inflazione, che ha consentito ai governi di “produrre” dati reali di PIL gonfiati dall’applicazione di un deflatore (tasso d’inflazione utilizzato per calcolare il PIL reale) nettamente più basso dell’inflazione effettiva rilevata. Questo trucchetto diventa più difficile quando l’inflazione rientra in parametri più normali. L’economia americana appare ora disperatamente focalizzata a cercare di sostenere un modello di sviluppo basato su un debito pubblico e privato insostenibile e un mercato finanziario che non può permettersi nessun cedimento, dato che una cosa sostiene l’altra e viceversa (il debito sostiene la crescita e il mercato finanziario sostiene il debito). Ma questo meccanismo può reggere solo se la ricchezza prodotta si distribuisce in modo diffuso nel sistema e alimenta una crescita generale dei redditi che sostengono un debito in costante accumulazione. Appare evidente che attualmente non è così.

La linea verde indica l’andamento della concentrazione di ricchezza detenuto dal top 0,1% della popolazione USA dal 1980. Fonte Federal Reserve

Cercare però di modificare ora questo sistema appare alquanto difficile, dato che, in un contesto di alta inflazione, i redditi reali devono scendere e non salire per frenare la domanda, ma il debito (pubblico o privato) deve continuare a salire comunque, perchè se si contrae il ciclo economico va a picco. I tassi d’interesse dovrebbero rimanere bassi per sostenere il debito che sostiene il ciclo dei consumi, ma ormai siamo usciti da questo scenario da oltre 12 mesi e non sappiamo ancora quale sarà il notevole impatto effettivo delle politiche monetarie sull’economia. L’inflazione ha già scardinato il sistema e l’indice di borsa rimane l’ultimo baluardo di difesa sulla psicologia di massa prima della crisi, ma per reggere richiede un esasperato scostamento dai fondamentali che a sua volta spiazza gli investitori a favore degli speculatori. Per sostenere questo mercato, le poche aziende che possono permetterselo devono continuare inesorabilmente a fare buy back, sottraendo risorse agli investimenti reali e accentuando la stagnazione dell’economia, che richiede poi costante debito pubblico per sostenersi. In effetti, solo una crisi potrebbe essere la via di uscita da un sistema già in crisi, non modificabile senza procurare una crisi, la cui difesa ad oltranza porta comunque alla sua inevitabile crisi. Quindi il problema non è da ricercare solo nei mistakes delle politiche monetarie, ma sarebbe opportuno chiedersi se il modello americano, costruito sulle politiche di QE, merita la colossale scommessa che i mercati finanziari stanno prezzando.

L’impatto dei tassi più alti inizia solo ora a creare danni evidenti: real estate in crisi, banche in difficoltà, fondi pensione che necessitano bailout, consumi in cedimento, restrizione del credito bancario e aumento delle insolvenze. Poiché questi fenomeni sono allo stadio iniziale, è estremamente probabile che, nel migliore dei casi, il soft landing sarà piuttosto duraturo e si porterà dietro altri problemi. Siamo ora giunti al momento fatidico in cui è necessario scegliere tra un deleverage lento ma lungo oppure profondo ma rapido. A mio parere, a causa dello stock di debito accumulato nel sistema a tassi molto bassi, non siamo in grado di permetterci un deleverage rapido come nel 2008. Il sistema non reggerebbe. È quindi molto probabile che ci sarà il tentativo di intraprendere un deleverage lento e controllato. Tutto il debito contratto a tassi bassi dovrà essere, prima o poi, rinnovato a tassi più alti. Molti operatori economici non reggeranno il rollover ai tassi attuali e le insolvenze rimarranno un fenomeno strutturale dell’economia post QE. Il lento processo di assorbimento delle insolvenze sul debito, non sopportabile a tassi diversi da zero, configura lo scenario di Balance Sheet Recession in cui ci stiamo addentrando, che con un eufemismo chiamiamo soft landing. Il debito da rinnovare ha un ulteriore problema: è stato probabilmente contratto per effettuare investimenti a redditività non più compatibile con una economia in “soft landing”, si veda il caso del private equity, venture capital, real estate commerciale ecc. Questo comporta due effetti conseguenti: riduzione delle posizioni debitorie che sostengono investimenti non più compatibili con tassi alti, liquidazione degli asset che sono a collaterale di questo debito. Il real estate commerciale è un esempio tipo e costituisce la punta dell’iceberg del sistema: chi rinegozia il debito dal 2% al 7% muore, salvo che non riesca a vendere gli asset. Ma la vendita forzata fa scendere il valore del collaterale e peggiore la solvibilità. Si innesca quindi un meccanismo perverso di deleverage che accentua il vortice negativo. Il deleverage si ferma quando il debitore si è riposizionato in una situazione di solvibilità: può reggere il debito ai nuovi tassi e la redditività degli asset detenuti sostiene il debito in essere. Ho la sensazione che l’intera economia mondiale (dagli Stati Uniti a UK, Australia, Canada e Cina), abbia accumulato debito per acquistare asset a redditività compatibile con tassi d’interesse molto bassi. Il problema è che, poiché il QE è durato 14 anni, la dimensione di tali posizioni è sconosciuta ma certamente colossale. Il motivo per il quale il “soft landing” potrebbe essere “giapponese” è quindi collegato a quello che abbiamo fatto in 14 anni di QE. I titoli di stato che procurano i problemi ai bilanci bancari sono un altro eclatante esempio. È chiaro che lo stesso principio va esteso agli investimenti reali nel suo complesso e non possiamo essere così ingenui da pensare che anche altri segmenti dell’economia reale non siano esposti alla stessa situazione (bassa redditività e debito più caro). Quando sopprimi il costo del debito, tutto il break even di sistema si abbassa, quando lo alzi accade il contrario. All’inizio, le aziende cercano di contenere il problema alzando i prezzi e innescano l’inflazione, ma poi i redditi reali si contraggono, i consumi cedono e l’economia si ferma. A questo punto, mentre si cerca di convincere tutti che il “soft landing” non comporta alcun rischio, nessuno può sapere quanto un “soft landing” prolungato possa tenere – e se non rischia invece di trasformarsi in un “hard landing” strada facendo. Per questo motivo rimango estremamente negativo sulla tenuta di questo sistema, dato che, nel migliore dei casi rimane imballato in un rallentamento di lungo termine che può accentuare i problemi strutturali anziché risolverli.

Nel frattempo i principali paesi che sono al centro dell’export globale (Cina, Giappone e Germania) continuano a evidenziare un cedimento della domanda globale. Il Giappone è stato il principale “svalutatore” competitivo negli ultimi 12/18 mesi ma il suo export globale non cresce, anzi scende. La Germania e l’Europa sono esposti alle decisioni di geopolitica degli Stati Uniti, che hanno portato alla eliminazione del fornitore di energia a basso costo (Russia) e ora puntano a ridimensionare l’interscambio commerciale con la Cina, principale partner commerciale dell’Europa e del Giappone. L’economia cinese è in grave difficoltà a causa del deleverage nel settore immobiliare, per un maggiore controllo delle allegre politiche fiscali dei governi locali e per la deglobalizzazione innescata dagli Stati Uniti. Il China Reopening è stato un tema “venduto” agli investitori per sostenere l’idea della ripresa globale, ma in realtà la Cina non vuole più fare la locomotiva dell’economia mondiale sul debito. Anzi, la priorità del governo centrale è quella di avviare un deleverage controllato del sistema (tentativo di soft landing anche qui). In sintesi, ci troviamo in una situazione congiunturale dove, per diversi motivi, le principali economie del mondo affrontano problemi strutturali di lungo periodo che vengono a maturazione tutti in una volta sola, con un fardello di debito pubblico e privato accumulato a tassi a zero, per sostenere investimenti la cui redditività non è più adeguata all’attuale livello del costo del debito. Non è ancora successo praticamente nulla, salvo una correzione dei mercati nel 2022, ma il cedimento del sistema costruito sul Quantitative Easing è appena iniziato e la criticità di questo aggiustamento “soft” dipende dalla sua durata che, a causa della leva finanziaria accumulata in 14 anni di “free debt and go”, si preannuncia piuttosto lunga.

A cura di Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy Fund di Lemanik

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