Riduzione tassi e asset rischiosi, l’analisi di Generali A&W Management

Si assiste a un’inversione di rotta nel trend dei tassi di interesse. Di seguito il commento di Filippo Casagrande, head of insurance investment solutions presso Generali, asset & wealth management business unit, Il forte calo dei tassi alimenta un rally degli asset rischiosi.

Dopo mesi di continue sorprese al rialzo sui tassi di interesse, nelle ultime quattro settimane abbiamo visto un forte calo dei rendimenti nominali e reali. Nelle settimane precedenti i tassi di Treasury USA e BTP sfioravano il 5% e il Bund il 3%, ora i livelli sono attorno al 4.3-4.4% per i primi due e sotto il 2.6% per i bond tedeschi. I tassi governativi europei sono quindi tornati a livelli pari o inferiori a quelli di inizio anno.

Perché questo repentino calo dei rendimenti?

  1. Le banche centrali. La BCE a fine ottobre ha confermato le attese che l’attuale ciclo di rialzi può considerarsi concluso. Inoltre, la Fed a inizio novembre, pur rimanendo cauta sul rischio di inflazione, ha esplicitamente detto che il rialzo dei tassi di mercato degli ultimi mesi toglie la necessità di nuovi rialzi dei tassi di politica monetaria. In entrambi i casi, queste notizie sono state interpretate dai mercati come segnali accomodanti (o quantomeno meno aggressivi).
  2. L’inflazione continua a muoversi nella giusta direzione. Inflazione headline e core continuano a scendere, sia negli USA sia nell’Eurozona. Pur rimanendo ancora a livelli elevati, la persistenza del trend di moderazione dell’inflazione è elemento che rassicura i mercati. Sul lato prezzi, altro fattore importante è stato il calo del prezzo del petrolio, sceso in un mese dai 90 dollari al barile agli attuali 80 (con cali fino a 76-77 dollari solo pochi giorni fa).
  3. Il peggioramento di vari indicatori anticipatori del ciclo economico negli Stati Uniti. La fiducia di imprese, famiglie e settore costruzioni è tornata a peggiorare, e il mercato del lavoro ha sorpreso al ribasso, con la disoccupazione che è sale, seppur lentamente, ai massimi da gennaio 2022.

Il deciso calo dei rendimenti ha beneficiato tutte le principali categorie di attivi. Nel mondo del credito, gli spread sono scesi in misura decisa sia per la componente Investment Grade, sia per quella High Yield e le performance total return hanno toccato i massimi da inizio anno (+4% per Investment Grade e quasi +8% per High Yield europei). Anche i mercati azionari, specialmente quelli con una maggiore componente ciclica, hanno segnato decisi progressi, interrompendo così la fase di correzione iniziata a fine luglio.

Ad aiutare i mercati azionari è stato anche l’aumento della liquidità in eccesso nel sistema.

Nonostante il Quantitative Tightening della Fed, negli ultimi mesi la liquidità in eccesso è tornata, a sorpresa, a salire. Questo è dovuto al fatto che gli operatori finanziari hanno preferito ridurre un’altra componente della liquidità, la cosiddetta Reverse Repo Facility, scesa da 2.300 a 930 miliardi di dollari negli ultimi sei mesi.

La riduzione della Reverse Repo Facility ha un effetto decisamente meno negativo per i mercati azionari rispetto alla riduzione della liquidità in eccesso in senso stretto, in quanto essa consiste nello spostamento di un deposito vincolato a breve termine presso la banca centrale e il reinvestimento in titoli di stato a breve termine. Per contro, una riduzione della liquidità in eccesso in senso stretto può comportare il disinvestimento da titoli rischiosi, inclusi strumenti azionari e strumenti a leva, generando una pressione al ribasso sui mercati.

Questa distinzione tecnica è molto importante per valutare i mesi seguenti. Infatti, con la Fed che continua il Quantitative Tightening, nei prossimi mesi la Reverse Repo Facility continuerà a scendere, approcciando lo zero. A quel punto, ogni successiva riduzione di bilancio della banca centrale andrà a impattare direttamente la liquidità in eccesso, creando così tensione sui mercati. Ancora una volta, quello che non è semplice pronosticare è il timing di tutto questo. Dal lato delle gestioni, questo si traduce in un periodo di relativa tranquillità nel breve termine, ma che richiede una sempre vigile programmazione per il 2024.

Segnali di indebolimento negli Stati Uniti mentre l’Europa continuano le stesse dinamiche

Nelle ultime settimane abbiamo visto un peggioramento di vari indicatori economici negli Stati Uniti, fin qui estremamente resilienti nella loro performance di crescita. Siamo in un momento in cui guardando al recente passato abbiamo ancora dati economici solidi, ma guardando al futuro vediamo che le nuvole continuano ad addensarsi.

In Europa, purtroppo, le dinamiche di crescita sono più deboli già da diversi mesi, in primis per il venir meno degli stimoli fiscali.

Le stime di crescita degli analisti confermano queste tendenze. Negli Stati Uniti, la stima di crescita per il 2023 è stata rivista ancora una volta al rialzo (dal +2,1% al +2,3%) dopo la solida crescita del terzo trimestre (+1,2% rispetto al secondo). Le stime per il 2024, però, non migliorano e rimangono ferme al +1,0%, ben al di sotto del potenziale di crescita. Nell’Eurozona, le stime per il 2023 sono invariate al +0,5%, mentre scendono ancora per il 2024 (dal +0,8% di ottobre all’attuale +0,7%). L’indice ISM Manufacturing è sceso dal 49,0 di settembre al 46,7 di ottobre, mentre l’ISM Services è sceso da 53,6 a 51,8, entrambi ben sotto le attese. Ancora più rovinoso il calo della fiducia dei costruttori di abitazioni, scesa da 40 a 34, un livello visto solo durante la crisi Covid nel 2020 e durante la crisi del mercato immobiliare del 2006-2011. Scende anche la fiducia dei consumatori, pressati dai livelli elevati dei prezzi. Oltre agli indici di fiducia, sorprendono al ribasso anche i dati sulla produzione industriale, mentre reggono (seppur in decisa frenata) i dati sui consumi. Il mercato del lavoro mostra anch’esso segni di cedimento. Rallenta il numero di nuovi occupati, scendono le ore lavorate, rallentano i salari e continua a salire, seppur lentamente, la disoccupazione, arrivata al 3,9, il livello più alto da gennaio 2022.

Per l’Eurozona nessuna novità di rilievo. Deboli erano le dinamiche un mese fa, e tali sono rimaste. L’indice PMI Composito è sceso ulteriormente, dal 47,2 di settembre al 46,5 in ottobre. Sia il PMI Manufatturiero (43,1) sia quello dei Servizi (47,8) hanno segnato un peggioramento. Anche la fiducia dei consumatori rimane debole. A ciò si aggiunge un outlook fiscale meno supportivo. Con il ripristino delle regole di bilancio dal 2024, i governi sono di nuovo chiamati a ridurre i deficit strutturali, applicando quindi politiche di austerity. Questo ha già cominciato a tradursi (Germania e Italia su tutti) in numeri di crescita meno promettenti, e se l’intensità degli interventi fiscali richiesti sarà effettivamente implementata, ciò porterà a ulteriori rischi al ribasso sulla crescita.

Prosegue la discesa dell’inflazione (seppur i livelli rimangano alti)

Prosegue la discesa dell’inflazione core e anche l’inflazione complessiva, dopo una breve pausa, è tornata a scendere, grazie al calo del prezzo del petrolio. Guardando ai numeri più recenti, negli Stati Uniti l’inflazione core è scesa dal +4,1% in settembre al +4,0% in ottobre, mentre l’inflazione headline segna un calo più brusco (dal +3,7% al 3,2), pur rimanendo poco sopra rispetto ai minimi toccati a giugno (+3,0%). Nell’Eurozona, l’inflazione headline è scesa dal 4,3% al +2,9% in ottobre, aiutata dall’effetto base favorevole sui prezzi dell’energia. Anche l’inflazione core continua a calare, passando dal +4,5% di settembre al +4,2% di ottobre.

Essendo questi movimenti in larga misura attesi, le stime degli analisti per l’inflazione media nel 2023 e 2024 non hanno variazioni, confermandosi negli Stati Uniti al +4,2% per il 2023 e +2,7% per il 2024, e nell’Eurozona al +5,6% nel 2023 e +2,7% nel 2024. Guardando avanti, ci aspettiamo che l’inflazione core continui la sua graduale discesa. Come detto nei webinar precedenti, negli ultimi mesi abbiamo cominciato a vedere un rallentamento dell’inflazione dei servizi, quella più persistente e difficile da normalizzare. Il rallentamento del mercato immobiliare e del mercato del lavoro, seppur ancora in fase iniziale, continuerà a contribuire a questo trend di disinflazione.

Al tempo stesso, non possiamo negare che la convergenza dell’inflazione verso il 2% in una misura sostenibile rimane un processo lungo. Di conseguenza, si capisce la riluttanza delle banche centrali nell’anticipare tagli dei tassi in questo momento. Solo un deterioramento molto più marcato sul lato crescita e un rialzo consistente della disoccupazione permetterebbero una più rapida inversione di tendenza.

Le politiche monetarie: i tassi hanno raggiunto il picco, ma i tagli rimangono ancora lontani

Come negli ultimi mesi, le banche centrali devono bilanciare forze contrapposte. Da un lato, l’inflazione sta calando ma rimane ancora elevata. Sulla crescita, ci sono sì segnali di indebolimento, ma l’elevata inflazione non permette un allentamento delle politiche restrittive. In aggiunta negli Stati Uniti, la Fed ha a che fare con una politica fiscale molto espansiva che complica il ritorno dell’inflazione verso il target del 2%. Non ultimo, ci sono le preoccupazioni sulla sostenibilità degli elevati debiti pubblici in un contesto prolungato di tassi di interesse.

In questo contesto, nel meeting di fine ottobre la BCE ha fatto capire che il ciclo di rialzi è concluso ma che è decisamente troppo presto per parlare di tagli, nonostante l’indebolimento dell’attività economica. Il mercato, proprio preoccupato per il rallentamento della crescita, sta però già anticipando diversi tagli nel corso del 2024, circa 100 punti base in meno rispetto ai livelli attuali entro dicembre 2024, con un primo taglio già entro la primavera.

Per quanto riguarda la Fed, nel suo meeting ad inizio novembre, questa ha ridotto le aspettative di un ultimo rialzo entro fine anno, in considerazione del notevole restringimento delle condizioni finanziarie avvenuto fino a quel momento (tasso in rialzo fino a metà ottobre, azionario in indebolimento, etc). Va però detto che da quel meeting, abbiamo assistito ad un nuovo deciso allentamento delle stesse, in ragione del forte calo dei rendimenti di mercato e il rally dei mercati azionari. Il mercato sconta di nuovo quasi 100 punti base di tagli dei tassi di policy entro fine 2024, uno scenario non implausibile, anzi, ma che richiede una conferma del deterioramento del quadro economico.

In conclusione, possiamo dire che rispetto ad un mese fa i mercati sono tornati ad essere più “dovish”, più accomodanti, rispetto a quelle che sono le parole delle banche centrali (che spingono per un periodo prolungato di tassi invariati). Come detto, lo scenario prezzato del mercato è coerente con un rallentamento economico, rallentamento che in base ultimi indicatori come detto prima, si fa più evidente. Possiamo quindi affermare che lo scenario prezzato dai mercati è condivisibile. I prossimi mesi ci daranno più chiarezza sull’effettivo timing e sull’entità di questo rallentamento.

I mercati finanziari e le prospettive

Dopo le performance estremamente positive dell’ultimo mese, ci attendiamo un finale d’anno più laterale. Come detto, i tassi core sono tornati ai livelli di due mesi fa, cancellando il violento rialzo che ci aveva sorpreso nel mese precedente. Una nota particolare nel mondo governativo va ai BTP italiani, con lo spread verso i Bund tedeschi in calo dai 200-210 punti base di metà ottobre agli attuali 175 e un tasso complessivo che è sceso dal 5% al 4,3%.

Sul mercato azionario, va notato come le valutazioni, dopo aver toccato i minimi da gennaio, siano rapidamente tornate ai livelli visti quest’estate, prima della correzione degli ultimi mesi. Sebbene il movimento sia in parte spiegabile col calo dei tassi reali, non possiamo dimenticare quanto sia largo il gap tra questi ultimi e i multipli di borsa. Inoltre, negli Stati Uniti si stanno gonfiando le stime sui tassi di crescita degli utili nel lungo periodo. Questa variabile è spesso associata alle bolle di valutazione. In questo momento non siamo ancora a livelli preoccupanti, ma il livello e il momentum di questa variabile sono un altro fattore che teniamo monitorato nelle nostre analisi.

Detto questo, ci aspettiamo che le dinamiche di tassi e azionario per la parte restante dell’anno siano sostanzialmente laterali, in attesa di nuovi elementi sul quadro macroeconomico. L’aumento della liquidità in eccesso, il calo dei tassi reali e la stagione dei buyback in America, unita alle performance sempre stellari delle Magnifiche 7 – Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Tesla e Meta Platforms – sono elementi che supportano questa visione tattica neutrale sull’azionario, pur consapevoli dei rischi posti dal progressivo deterioramento economico.

Su un orizzonte di più medio periodo, ribadiamo al contempo la preferenza per il mondo obbligazionario, visti i rendimenti elevati e i rischi al ribasso sull’economia. Nel dettaglio:

  1. I tassi core (Bund vicino al 2.55%, US Treasury al 4.4%) sono meno attraenti rispetto ad un mese fa ma rimangono interessanti in un’ottima di medio periodo. I tassi reali rimangono ampiamente in territorio positivo (+2.2% negli USA, +0.7% per i tassi swap europei) e questo è storicamente associato con ritorno positivi su orizzonti di 12 mesi. Continuiamo a pensare che i Treasury americani possano offrire più protezione al portafoglio in caso di sorprese al ribasso dell’economia, mentre sui tassi core europei abbiamo un atteggiamento neutrale a questi livelli. Per quanto concerne i BTP, dopo l’ottima performance dell’ultimo mese, manteniamo un atteggiamento costruttivo, pronti ad aumentarne l’esposizione in caso di un nuovo allargamento degli spread.
  2. Ribadiamo l’importanza del posizionamento lungo la curva dei rendimenti. Nei prossimi 12 mesi ci aspettiamo movimenti di bull steepening, ovvero performance assolute positive e un irripidimento delle curve, con la parte a 5 anni che dovrebbe fornire i rendimenti aggiustati per il rischio più elevati.
  3. Per quanto concerne il credito, riteniamo che in un mercato laterale esso rappresenti una delle migliori alternative. Le strategie di carry (sia in contesto Investment Grade sia nel mondo High Yield europeo), con elevati rendimenti e duration contenuta, offrono un reddito attraente, con rischi al ribasso limitati. Continuiamo, inoltre, a unire il carry alla qualità, consci dei rischi posti dal rallentamento economico.
  4. Anche tra i bond dei paesi emergenti rimangono ottime opportunità di investimento, sebbene l’ultimo mese abbia visto performance stellari in paesi come Brasile, Colombia, Messico e Ungheria, più volte citati nei webinar precedenti. Come per i bond dei paesi sviluppati, il punto di entrata è meno attrattivo, ma specie su Messico e America Latina rimangono molte le opportunità di investimento nei bond locali con duration medio-lunga, in un contesto di strategie di copertura valutaria per limitare la volatilità di queste posizioni.
  5. Per il mercato azionario, ribadiamo che la bilancia rischi/rendimenti rimane asimmetrica rispetto al mondo obbligazionario, specie in un’ottica di medio periodo. Nel breve, però, gli elementi di liquidità in eccesso e tassi più bassi non possono essere trascurati, da cui una visione tattica neutrale nel breve termine. Nel medio periodo, riteniamo sia prudente trattare con maggiore cautela i settori ciclici, specie in America, date le performance recenti molto positive nonostante il rinnovato deterioramento del quadro economico.

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