L’oro resta sugli scudi: ecco le ragioni

Nonostante l’aumento dei tassi statunitensi (reali), il calo dell’inflazione globale (anche se un po’ vischiosa negli Stati Uniti) e un dollaro più forte, il prezzo dell’oro è aumentato ulteriormente negli ultimi tempi.

In questo scenario, ecco di seguito la view di Fabrizio Quirighetti, Chief Investment Officer e eesponsabile degli investimenti di Decalia.

Negli ultimi due decenni, la correlazione tra oro e tassi reali ha funzionato al contrario: l’oro saliva/scendeva quando i tassi reali statunitensi scendevano/salivano, come illustrato nel grafico qui sotto. Tuttavia, è evidente che qualcosa è cambiato dalla metà del 2022: i tassi reali statunitensi hanno continuato a salire dal +0,5% a oltre il 2% (scala invertita a destra), così come l’oro, che è passato da circa 1.700 dollari a circa 2.400 dollari.

Oro e tassi di interesse reali Usa: qualcosa è cambiato

Ancora più interessante è il fatto che abbia svolto un lavoro eccellente nei portafogli bilanciati dal 2022, se si confronta la sua performance – misurata nella propria valuta di base – con quella delle obbligazioni globali, o anche con quella delle azioni globali. Per gli investitori non denominati in dollari, non c’è dubbio che l’oro abbia chiaramente sovraperformato i rispettivi mercati obbligazionari, soprattutto negli ultimi 12 mesi, nonostante il calo dell’inflazione.

Quindi, la prima domanda da porsi è perché il rally dell’oro si sia esteso ulteriormente quest’anno. Forse l’inflazione non è del tutto sotto controllo (l’aumento dei prezzi del petrolio sta spingendo al rialzo le aspettative di inflazione negli Stati Uniti), oppure gli investitori ora dubitano della credibilità/capacità della banca centrale di portare l’inflazione al di sotto del loro obiettivo di inflazione del 2% (molti investitori pensano che la Fed adotterà presto un obiettivo del 3%, in modo più o meno esplicito), oppure il lingotto ha beneficiato delle crescenti preoccupazioni per la frammentazione geopolitica/socio-economica, o forse si sta preparando qualcos’altro, anche di peggio… vale a dire una sfiducia nei confronti dei Treasury statunitensi e dei titoli di Stato in generale, soprattutto in quanto bene rifugio “più puro” o “migliore”.

Per quanto riguarda la domanda fisica attuale, come osserva Christopher Wood di Jefferies nella sua ultima lettera “ Greed & Fear”, non abbiamo osservato alcun afflusso di ETF sull’oro nel mondo occidentale (anzi, al contrario, visto che dall’aprile 2022 sono diminuiti da 3.300 a 2.600 tonnellate), non vi è alcun premio fisico sui lingotti e sulle monete d’oro scambiati sul mercato libero e i titoli delle miniere d’oro non stanno realmente sovraperformando il metallo prezioso  negli ultimi due anni o da inizio anno (anche se alla fine sono saliti alle stelle da fine febbraio). Tuttavia, non penso sia una pura coincidenza se il rimbalzo dei prezzi dell’oro nell’aprile 2022… ha coinciso con l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia (e il successivo sequestro e confisca dei beni in possesso dei ricchi russi da parte delle autorità occidentali) che ha portato anche, subito dopo, a un aumento visibile della domanda di oro da parte delle banche centrali (non occidentali), come illustrato nelle statistiche del World Gold Council.

Più recentemente, sempre secondo Christopher Wood, la spiegazione più plausibile resta la domanda da parte degli investitori al dettaglio cinesi, come evidenziato da alcune prove aneddotiche (un ETF che investiva in azioni aurifere è stato sospeso la settimana scorsa dopo aver raggiunto un premio superiore al 30% rispetto ai suoi asset sottostanti … ). Ci sono molte ragioni a sostegno di questa tesi: un’erosione della fiducia nel Partito, prospettive economiche più impegnative rispetto ai 2-3 decenni precedenti, il sequestro arbitrario di ricchezza (e libertà) per alcuni happy few troppo visibili o espliciti, un mercato azionario interno in crisi, un mercato immobiliare cinese in difficoltà, la continua difficoltà a spostare la ricchezza fuori dalla Cina con una qualche forma di controllo del capitale (almeno per le famiglie), le ben note abitudini cinesi al gioco d’azzardo, e così via… A ciò si aggiunga, al margine (o meno), anche una certa crescente domanda al dettaglio da parte di altre economie emergenti come India, Brasile o paesi meno democratici, dove i titoli del Tesoro statunitensi hanno probabilmente perso parte del loro lustro in termini di sicurezza negli ultimi due anni.

Peggio ancora, il (sentimento di) deficit di bilancio incontrollato statunitense e l’aumento del debito pubblico americano potrebbero addirittura essere le principali fonti dei problemi che ci attendono, considerando l’ampia offerta netta e lorda di obbligazioni sovrane statunitensi che arriveranno sui mercati nei prossimi mesi (si noti che le società hanno fatto un lavoro decisamente migliore rispetto ai governi, terminando/estendendo il loro profilo di scadenza del debito quando i tassi erano anormalmente bassi) in un momento in cui la domanda delle banche centrali globali sta diminuendo e il premio per il rischio di inflazione non è più bloccato intorno allo 0%. A questo proposito, va notato che le imprese hanno svolto un lavoro decisamente migliore rispetto ai governi, terminando/estendendo il profilo delle scadenze del loro debito quando i tassi erano anormalmente bassi.

Ciò spiegherebbe (1) parte dell’aumento dei tassi a lungo termine statunitensi/globali nell’ultimo anno, oltre alla resilienza dell’attività economica e all’inflazione vischiosa, (2) il motivo per cui la correlazione tra obbligazioni e azioni è diventata positiva, la resilienza dell’oro, la la sovraperformance del credito nell’universo del reddito fisso… nonché il crescente interesse per la teoria della dominanza fiscale. Alla fine dello scorso anno la Federal Reserve Bank di Saint-Louis ha pubblicato un articolo di ricerca su questo argomento.

Per chi non lo sapesse, la dominanza fiscale si riferisce alla possibilità che l’accumulo di debito pubblico e il perdurare dei disavanzi pubblici possano produrre aumenti dell’inflazione tali da “dominare” le intenzioni delle banche centrali di mantenere bassa l’inflazione. In altre parole, limiterebbe la capacità delle banche centrali di agire/lottare contro l’inflazione in uno scenario in cui il Rubicone della sostenibilità del debito (pubblico) verrebbe oltrepassato. In questo caso, i titoli di Stato dei mercati sviluppati perderebbero logicamente il loro “status di privilegio di rifugio sicuro n° 1” e l’oro diventerà naturalmente un potenziale sostituto! Pensateci… La correlazione (negativa) tra i tassi reali e l’oro funziona bene nel mercato obbligazionario rialzista/quando i rischi di deflazione sono persistenti e i tassi reali sono bassi… non nel mercato ribassista dei bond con inflazione vischiosa/tassi reali positivi!

Di conseguenza, significa anche che i tassi statunitensi sono probabilmente entrati in una nuova fase o regime con un tasso neutrale teorico più elevato poiché continuano ad accumularsi prove che l’economia statunitense sembra in grado di gestire tassi più elevati. A questo proposito, il prossimo dot plot della Fed, previsto per la riunione di giugno, dovrebbe effettivamente mostrare quello che viene definito il tasso di “lungo periodo” in rialzo. Nel frattempo, i titoli del Tesoro stanno diventando sempre più difficili da vendere poiché l’attività economica statunitense e globale continua a sorprendere al rialzo, la Fed rimane invariata per un periodo prolungato e i deficit fiscali statunitensi sono, o almeno sembrano, fuori controllo con un impressionante muro di debito proprio di fronte a noi mentre il governo degli Stati Uniti deve rifinanziare la cifra record di 8,9 trilioni di dollari, circa un terzo del debito statunitense in essere, nei prossimi 12 mesi (questo perché i Buoni del Tesoro statunitensi rappresentano ora circa il 25% del totale del debito negoziabile del Tesoro statunitense…).

La seconda domanda importante è: cosa potrebbe porre fine a questo scenario rialzista per l’oro (e alla nostra posizione ribassista nei confronti del debito sovrano a lungo termine)? Inutile esplorare troppe strade, in quanto esiste una sola risposta breve e chiara, a mio avviso: una Fed davvero aggressiva, ovviamente! Tuttavia, al momento ciò sembra molto poco probabile.

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