Molti sostengono che la Fed sia troppo restrittiva, poiché il tasso sui fondi federali al 5,25% è ben al di sopra della maggior parte delle stime per il tasso neutrale, che generalmente si aggirano intorno al 2% – 2,5%. Il recente crollo dei mercati finanziari ha causato richieste isteriche di riduzione dei tassi da parte della Fed, basate su questo grande divario tra i tassi attuali e le stime molto più basse per i tassi neutrali. Tuttavia, questa analisi contrasta con il comportamento effettivo del mercato. Da quando la Fed ha cambiato direzione alla fine dello scorso anno, le misure delle condizioni finanziarie sono passate da un livello approssimativamente neutrale a uno molto più accomodante. Ciò è stato confermato dal diffuso boom globale dei prezzi azionari e da sette mesi consecutivi di aumenti nelle misure di slancio economico come l’indicatore BofA Global Wave.
La contraddizione tra l’idea che la politica monetaria sia restrittiva, basata sul grande divario tra l’attuale tasso sui fondi federali e una possibile stima errata del tasso neutrale, e la robusta performance delle attività a rischio e delle tendenze degli utili è una prova diretta contro la nozione che la politica monetaria sia restrittiva. La fonte di questa contraddizione è l’assunzione di un tasso neutrale così basso. Non ha senso considerare il tasso neutrale in un vuoto, senza alcun contesto su ciò che sta accadendo nell’economia, specialmente riguardo alla politica fiscale, data questa nuova svolta strutturale verso deficit permanenti più ampi e la manipolazione dell’ATI nei mercati monetari.
Che detto in altri termini significa che l’orientamento congiunto della politica monetaria e fiscale è sostanzialmente neutrale: la Fed non sta quindi esercitando una restrizione economica significativa, contribuendo alla persistenza dell’inflazione. Se la politica economica è già neutrale, allora non è sorprendente che le condizioni finanziarie mostrino pochi segni della restrizione che, in un contesto isolato, le stime del tasso neutrale che non tengono conto delle condizioni fiscali avrebbero altrimenti indicato.
Quindi, la politica monetaria ha aumentato i tassi a livelli più alti che compensano semplicemente il grande incremento dello stimolo fiscale per evitare che l’economia surriscaldi ulteriormente e che l’inflazione cresca ancora di più. Questo cambiamento strutturale verso una politica fiscale più espansiva richiede un tasso neutrale più elevato per mantenere l’economia statunitense in un equilibrio meno inflazionistico.
Oltre alla pressione al rialzo che l’ATI e la spesa fiscale esercitano sui tassi di interesse, altri fattori hanno contribuito a ridurre l’efficacia degli aumenti dei tassi nel rallentare l’economia in questo ciclo economico. Le politiche di tassi zero e QE aggressivo hanno spinto i tassi ipotecari e i costi di finanziamento obbligazionario ai minimi storici nei primi tre anni di questo decennio. Molti proprietari di case e aziende hanno approfittato di questi tassi bassi per bloccare finanziamenti a lungo termine ben al di sotto dei tassi di inflazione.
Gli aumenti dei tassi della Fed, a partire dal 2022, hanno aumentato i loro redditi da interessi, mentre le spese per interessi passivi non sono cambiate a causa di questi finanziamenti a lungo termine a tassi bassi. Di conseguenza, abbiamo visto aumentare i redditi netti da interessi delle grandi società con accesso ai mercati obbligazionari man mano che la Fed alzava i tassi, riducendo l’efficacia della stretta monetaria nel rallentare l’economia.
Allo stesso modo, i consumatori con mutui a tasso fisso basso hanno beneficiato dei maggiori introiti derivanti dagli aumenti dei tassi della Fed nei loro fondi del mercato monetario. Ovviamente, alcune parti dell’economia sono state rallentate dai tassi più alti. Gli affittuari a basso reddito con debiti auto e carte di credito, che reagiscono più rapidamente agli aumenti dei tassi, sono sproporzionatamente colpiti da questo nuovo mondo di tassi più alti e maggiore inflazione, soprattutto perché non dispongono del cuscinetto patrimoniale in crescita che protegge i consumatori a reddito più alto.
Ma ancora, le piccole imprese senza accesso ai mercati obbligazionari hanno una quota molto maggiore di debito a tasso variabile, che ha danneggiato i loro utili con l’aumento dei tassi. Questi sono i settori dell’economia in cui il rallentamento è stato più pronunciato con l’aumento dei tassi, soprattutto dopo che i grandi sussidi fiscali destinati ai consumatori a basso reddito e le piccole imprese si sono esauriti.
Per valutare l’efficacia della politica monetaria, bisogna quindi tenere conto anche del contesto fiscale. La graduale erosione dell’indipendenza della politica monetaria, man mano che la politica fiscale diventa più attivista, implica che la pressione politica per un’inflazione più alta potrebbe manifestarsi come accaduto negli anni ’70 se la Fed mantenesse i tassi di interesse al di sotto del nuovo tasso neutrale più alto.
A cura di Antonio Tognoli, responsabile macro analisi e comunicazione di Cfo Sim
