“Come investitori a reddito fisso, tendiamo a concentrarci sugli aspetti negativi. Le crescenti tensioni geopolitiche e la direzione dei Treasury USA, ad esempio, sono state particolarmente preoccupanti ultimamente. Ma a nostro parere, il debito dei mercati emergenti (EM) è ancora attraente grazie a un miglioramento dei fondamentali e a rendimenti interessanti, in particolare nello spazio dei mercati di frontiera, dove la disconnessione tra rischio effettivo e percepito sta creando opportunità di generazione di alpha per i gestori attivi”. Ad affermarlo è Yvette Babb, porfolio manager presso William Blair, che di seguito spiega nei particolari la view.
Concentrarsi sui fondamentali
Un atterraggio morbido negli Stati Uniti (con tagli graduali dei tassi di interesse) sosterrebbe gli spread EM e i tassi di cambio (FX). Allo stesso tempo, il corrispondente calo dei rendimenti dei Treasury USA probabilmente aumenterebbe i rendimenti EM. Ma poiché tale scenario è diventato meno certo, i fondamentali EM hanno guidato i rendimenti EM. Ciò è accaduto negli ultimi cinque trimestri e, crediamo, è probabile che continui nel prossimo anno, per diverse ragioni.
In primo luogo, abbiamo assistito a cambiamenti politici favorevoli in una serie di paesi EM, tra cui Ghana, Egitto, Montenegro, Pakistan, Serbia, Sri Lanka, Tunisia, Turchia e Zambia. L’Egitto, ad esempio, ha intrapreso una significativa svalutazione della valuta per migliorare la competitività delle sue esportazioni e attrarre investimenti esteri; ha negoziato con successo un aumento del suo programma del Fondo Monetario Internazionale (FMI), che ora ammonta a 8 miliardi di dollari; ha aumentato gli investimenti in progetti infrastrutturali critici per stimolare la crescita economica e creare posti di lavoro; ha ampliato la base imponibile e migliorato l’efficienza della riscossione delle imposte per aumentare le entrate del governo; e ha migliorato l’efficienza delle imprese statali (SOE) attraverso la privatizzazione o migliori pratiche di gestione.
In secondo luogo, i differenziali di crescita tra EM e mercati sviluppati (DM) si stanno spostando a favore degli EM. Secondo il FMI, si prevede che gli EM cresceranno del 4,2% nel 2024, rispetto a una modesta crescita prevista dell’1,8% per i DM. La robusta crescita degli EM è supportata da una forte domanda interna, da trend demografici favorevoli e da significative riforme strutturali, mentre i DM affrontano venti contrari derivanti dall’invecchiamento della popolazione e dal rallentamento degli incrementi di produttività.
In terzo luogo, gli EM sono rafforzati da solide riserve internazionali, che forniscono loro una forza strategica per gestire le fluttuazioni economiche. Ad esempio, l’Egitto ha sperimentato un deprezzamento della valuta del 30%, ma questo è stato seguito da un aumento del suo programma FMI a 8 miliardi di $ e da un ulteriore accordo da 45 miliardi di dollari con gli Emirati Arabi Uniti (EAU), che ha ulteriormente rafforzato le sue riserve esterne. Allo stesso modo, la Nigeria ha implementato significative riforme economiche per rafforzare la sua stabilità finanziaria. Altri paesi, come Pakistan e Sri Lanka, stanno cercando di riprendere il contatto con il FMI per garantire ulteriori programmi e aumentare il sostegno estero, migliorando la loro resilienza economica.
In quarto luogo, i deficit di bilancio fiscale nei mercati emergenti si stanno riducendo, indicando una traiettoria positiva per questi paesi. Ad esempio, si prevede che il deficit di bilancio del Sudafrica scenderà dal 9,9% del prodotto interno lordo (PIL) nel 2021 al 6,5% nel 2024, guidato da una migliore riscossione delle imposte e da una migliore gestione della spesa. Paesi come Egitto, Kenya e Zambia stanno cercando di mantenere politiche fiscali prudenti nell’ambito di pacchetti di riforme supportati dal FMI, che dovrebbero consentire l’emergere di surplus primari e un associato calo dei rapporti debito/PIL.
Aggiornamenti del rating creditizio
Questi fondamentali in miglioramento si stanno manifestando nelle traiettorie di rating del credito dei paesi emergenti. Nel 2024, abbiamo assistito a più upgrade di rating che downgrade.
Ad esempio, l’India ha ricevuto un upgrade del rating creditizio da S&P Global Ratings, a dimostrazione della sua forte crescita economica e dei miglioramenti fiscali. Allo stesso modo, il Brasile è stato migliorato da Moody’s per via del suo efficace consolidamento fiscale e della sua resilienza economica, e anche il Sudafrica ha visto le sue prospettive riviste in positive da Fitch, spinte da politiche economiche migliorate e da una performance fiscale migliore del previsto.
Attualmente, la quantità di obbligazioni in circolazione con outlook di rating positivo supera di gran lunga la quantità di obbligazioni con outlook di rating negativo.
Rendimenti convincenti
Sulla scia di questi cambiamenti di politica, le obbligazioni dei mercati emergenti hanno continuato a pagare rendimenti elevati. Il JP Morgan Emerging Market Bond Index Global Diversified (EMBIGD) ha un rendimento di circa l’8% a maggio 2024, che è simile a quello dell’high yield statunitense (rappresentato dal Bloomberg US High Yield Bond Index). Ma storicamente, il debito EM ha avuto livelli di volatilità molto più bassi (in parte perché è investment grade al 50%).
Attraversare la frontiera
Quindi, il debito EM in valuta forte è ancora molto attraente per noi, ma lo è anche il debito EM in valuta locale (in particolare il debito dei mercati di frontiera), uno spazio in cui crediamo ci sia un valore significativo, ma il premio di rischio incorporato è eccessivo. Questo principalmente perché crediamo che la percezione del rischio sia molto più grande del rischio effettivo che esiste in questi paesi.
Questo perché, come ho suggerito prima, gli investitori a reddito fisso tendono a concentrarsi sul negativo. Il Medio Oriente, ad esempio, è sede di una crisi emergente, che potrebbe essere dannosa per i paesi vicini come l’Egitto. Ma l’Egitto è un partner strategico per l’Occidente e ha ricevuto un sostegno sostanziale per mantenere tale ruolo.
I mercati di frontiera hanno una scarsa correlazione con i cambiamenti di politica DM e pertanto sono stati relativamente isolati dai flussi e riflussi degli appetiti di rischio globali. Mercati come Ghana e Kenya sono ampiamente guidati dalla struttura dell’economia locale e dai flussi finanziari di investimenti non di portafoglio.
I mercati di frontiera hanno anche beneficiato dei prezzi delle materie prime, perché sono in larga maggioranza esportatori di materie prime. Hanno visto un forte supporto multilaterale e, sulla base di tale supporto, hanno apportato sostanziali modifiche alla politica interna. Inoltre, le valutazioni FX dei mercati di frontiera offrono un cuscinetto significativo per potenziali eventi di rischio come le significative svalutazioni che abbiamo visto in Nigeria ed Egitto nell’ultimo trimestre.
I cicli elettorali locali hanno il potenziale di influenzare la direzione politica e le performance di mercato, ma questi sviluppi idiosincratici sbloccano opportunità di generazione di alpha. E certamente, potenziali cambiamenti nella leadership degli Stati Uniti potrebbero influenzare la sicurezza globale e la propensione al rischio, influenzando i mercati del debito EM. Tuttavia, i fondamentali EM e le opportunità guidate dalle politiche rimangono forti, fornendo un cuscinetto contro tali incertezze.
Questi esempi evidenziano come i mercati di frontiera, con i loro fattori economici peculiari e le minori correlazioni con le politiche di sviluppo sviluppato, offrano un’opportunità di investimento specifica che può migliorare la diversificazione del portafoglio e garantire stabilità nel contesto delle fluttuazioni economiche globali.
Inoltre, è in periodi di forti tensioni geopolitiche e di incertezza economica che troviamo i mercati di frontiera particolarmente interessanti, perché crediamo che la discrepanza tra rischio effettivo e percepito ci consenta di sbloccare significative opportunità di generazione di alfa.
Il valore di un gestore attivo
A mio avviso, queste significative storie di riforme e questi cambiamenti positivi continueranno probabilmente a sostenere la performance della componente ad alto rendimento del nostro universo di debito dei mercati emergenti, e in particolare dei mercati di frontiera.
