Diversificare tra bond e azioni è diventato più difficile

Ricordate i giorni in cui azioni e obbligazioni si muovevano in modo più indipendente o addirittura in direzione opposta l’una all’altra? Ahhhh, gli anni 2010: con il senno di poi, è stato davvero un periodo meraviglioso. Le azioni globali annualizzavano poco più del 10% e, mentre le obbligazioni fornivano un misero 3-4%, erano costantemente correlate negativamente, specialmente durante i periodi di stress del mercato. La gente si è abituata molto ai rendimenti provenienti dal lato azionario del portafoglio, mentre il lato obbligazionario forniva rendimenti magri e fungeva da stabilizzatore.

Non siamo più negli anni 2010. Dopo il minimo indotto dalla pandemia nei rendimenti obbligazionari, gli anni 2020 hanno visto un drammatico aumento delle correlazioni tra azioni e obbligazioni, non solo nella correlazione dei rendimenti ma anche nell’entità. Le azioni globali rispetto alle obbligazioni globali hanno avuto una correlazione positiva dello 0,5 (settimanale) dal 2020 rispetto allo 0,05 dal 2010 al 2019. Il grafico seguente evidenzia anche questo cambiamento, utilizzando le azioni e le obbligazioni canadesi risalenti agli anni ’50.

Non è solo un fenomeno canadese; scegli qualsiasi categoria di obbligazioni in tutto il mondo e le correlazioni sono aumentate. Il grafico sottostante mostra le correlazioni settimanali di vari indici obbligazionari e azionari rispetto al TSX. Sembra molto simile se scegli l’S&P o le azioni globali. C’è stato anche un piccolo aumento delle correlazioni tra i mercati azionari, ma lo riserveremo per un altro Market Ethos. Il nocciolo della questione è che le correlazioni azionarie/obbligazionarie sono più elevate.

Per la creazione e la gestione dei portafogli, ciò solleva alcune domande molto importanti:
1. La correlazione positiva tra azioni e obbligazioni è temporanea e causata dalla pandemia oppure persisterà?
2. Cosa significa per le aspettative degli investitori?
3. Dovrebbe avere un impatto sul modo in cui vengono costruiti i portafogli?

Correlazioni positive: temporanee o permanenti?

Ci sono argomenti piuttosto validi da entrambe le parti. La pandemia ha innescato molti cambiamenti e riverberi che stanno ancora influenzando mercati ed economie. Ciò ha annullato o messo in discussione molte regole empiriche di investimento che hanno funzionato per decenni. La correlazione azioni/obbligazioni potrebbe essere solo un’altra che alla fine “tornerà alla normalità”? Forse.

Quando i rendimenti obbligazionari erano sotto l’1% nel 2020, sapevamo tutti che a un certo punto sarebbero dovuti salire. Sapevamo tutti che quando le banche centrali avevano ridotto i tassi overnight a circa zero, a un certo punto sarebbero dovuti salire. La pandemia e la successiva inflazione hanno spianato la strada all’aumento di tassi/rendimenti, creando una sorta di ripristino di tassi più normali. Questo è stato sicuramente uno scenario strano, che sosterrebbe l’opinione che questo periodo di correlazioni accentuate potrebbe essere temporaneo.

Eppure tutti noi soffriamo di recency bias, ricordando eventi più recenti e dando loro maggiore peso nella nostra lente del mondo. In questo caso, gli investitori probabilmente pongono troppa enfasi sugli anni 2010. Questo è stato un periodo unico in uscita da una recessione che è stata guidata da una crisi del credito. Le recessioni guidate dal credito, che sono rare, sono in genere seguite da un lungo periodo di bassa crescita economica e inflazione benigna perché i bilanci vengono spesso riparati. Senza inflazione, sia i mercati obbligazionari che quelli azionari hanno preso spunto dalla traiettoria della crescita economica. Se migliorano, le azioni saliranno e le obbligazioni scenderanno. Se rallentano, accadrà il contrario. Quindi, c’è un periodo di correlazioni negative tra azioni e obbligazioni.

Gli anni 2010 sono stati probabilmente l’eccezione. Come si può vedere nel primo grafico, azioni e obbligazioni spesso hanno una correlazione positiva. Forse è un po’ troppo elevata ultimamente, ma oggi è davvero più vicina alla media dei 70 anni che nel decennio precedente.

Inflazione ed economia: le correlazioni tra obbligazioni azionarie tendono a essere più elevate quando l’inflazione è elevata. Allo stesso tempo, le correlazioni sono spesso più basse quando la crescita economica è più bassa. Quindi, negli ultimi due anni, non dovrebbe sorprendere troppo che le correlazioni siano elevate data una crescita economica piuttosto robusta (in termini reali) e un’inflazione più elevata.
Ancora una volta, una recessione potrebbe curare molte delle strane relazioni che esistono oggi sul mercato. Dati gli attuali rendimenti del mercato obbligazionario, ci si aspetterebbe che i rendimenti scendessero se la crescita economica iniziasse a vacillare. I rendimenti in calo equivalgono a prezzi obbligazionari più alti, il che sarebbe probabilmente negativo per i mercati azionari; sono le prospettive di crescita degli utili che sono cruciali affinché il mercato supporti le valutazioni attuali.

Politica monetaria: negli anni ’70 e all’inizio degli anni ’80, la politica monetaria era molto più discrezionale piuttosto che basata su regole. Per misurarla, utilizziamo la regola di Taylor per determinare il tasso dei Fed Funds rispetto al tasso effettivo dei Fed Funds. Maggiore è lo spread, più le banche centrali si comportano con maggiore discrezione. Dalla fine degli anni ’80 fino al 2020, lo spread tra la regola di Taylor e i Fed Funds era molto più ristretto e più stabile. Tutto ciò è cambiato nel 2020 quando è stata emanata una politica per combattere l’impatto economico della pandemia. Ma pochi non sarebbero d’accordo sul fatto che la politica monetaria fosse in contrasto con la realtà poiché l’economia si è ripresa relativamente rapidamente e lo stimolo è rimasto super accomodante.

Una maggiore discrezionalità nell’impostazione dei tassi overnight negli anni ’70 e nei primi anni ’80, poi di nuovo dal 2020, probabilmente fa sì che le obbligazioni reagiscano di più alla politica monetaria che alla crescita economica. Quando ciò accade, le correlazioni azionarie/obbligazionarie tendono a essere più elevate.

Non crediamo che le correlazioni azionarie/obbligazionarie rimarranno così elevate come lo sono state negli ultimi due anni. Tuttavia, non crediamo nemmeno che torneremo all’ambiente 2000-2020 di quasi zero o addirittura periodi di correlazioni negative. Siamo probabilmente in un mondo in cui le cose rimangono più correlate rispetto alla storia recente.

Cosa significa questo per le aspettative degli investitori?

Ovviamente, con una correlazione più elevata, gli attributi difensivi delle obbligazioni vengono messi in discussione. Tuttavia, anche il rendimento atteso è aumentato in modo sostanziale. In genere, l’attuale rendimento disponibile è un ottimo proxy per le aspettative di rendimento delle obbligazioni. Quindi, le obbligazioni probabilmente non ottengono più un A+ come stabilizzatori di portafoglio. Il lato positivo è che con rendimenti più elevati, le obbligazioni ora offrono un profilo di aspettative di rendimento più costruttivo.

Mantenendo costanti il rendimento atteso e la volatilità azionari, cosa succede se le obbligazioni godono di un rendimento atteso leggermente più alto con una volatilità più elevata e una correlazione più elevata con le azioni? Bene, la frontiera efficiente si sposta a destra per la maggior parte delle combinazioni azioni/obbligazioni. Il punto finale del 100% delle azioni rimane ancorato per entrambi. Poiché la maggior parte dei portafogli si trova da qualche parte lungo la curva, abbiamo aggiunto cerchi più grandi per il mix 60/40 spesso menzionato.

Concentrandosi sul 60/40, il rendimento atteso è un po’ più alto grazie a un contributo leggermente maggiore del bond 40. Ma anche il rischio è aumentato molto di più.

Conclusioni

Le correlazioni azioni/obbligazioni sono diventate positive, e questo sta riducendo il beneficio della diversificazione. Grazie ai rendimenti più elevati, il rendimento obbligazionario atteso più elevato offre un po’ di conforto. Ma se questo mondo di correlazione più elevata è la nuova norma, gli investitori dovrebbero aspettarsi una maggiore volatilità per lo stesso rendimento sperimentato nei decenni passati. Le obbligazioni funzionano ancora, solo non come negli anni 2010. Non sono così difensive, ma hanno un potenziale di rendimento migliore. Le obbligazioni probabilmente ricominceranno a funzionare bene se dovessimo entrare in una sorta di contesto recessivo. Ma non speriamoci, però.

A cura di Richardson Wealth Research