“I tassi Usa hanno proseguito il loro rally e hanno sovraperformato gli altri mercati, per cui le valutazioni appaiono ora più sfidanti. E nel breve termine anche la domanda e l’offerta rappresenteranno un ostacolo. Ora riteniamo che i tassi statunitensi siano piuttosto elevati se paragonati a quelli in euro, considerando come i mercati stanno prezzando il tasso terminale e quella che reputiamo una differenza equa tra i due”. Ad affermarlo è Philippe Noyard, Global Head of Fixed Income di Candriam, che di seguito illustra la view nel dettaglio e in ottica di investimento.
Per quel che riguarda le prospettive economiche, il quadro appare eterogeneo. I mercati non dubitano più della disinflazione e concordiamo sul fatto che la tendenza sia ormai consolidata. Tutti gli occhi sono ora puntati sul mercato del lavoro, dove emergono segnali che puntano in direzioni diverse: è scattata la “regola di Sahm”, ma le richieste di disoccupazione si sono spostate all’estremità inferiore del loro recente intervallo e il tasso di disoccupazione è tornato a scendere ad agosto.
Quello che forse stiamo osservando è un relativo rallentamento del mercato del lavoro, ascrivibile a una solida crescita dell’offerta di manodopera derivante dalla massiccia immigrazione, piuttosto che a un freno alla creazione di posti di lavoro. Questo espone chiaramente qualsiasi relativo allentamento del mercato del lavoro a eventuali modifiche delle politiche governative che potrebbero porre un freno a un’immigrazione ancora elevata.
Positivi sui tassi in euro
Dal punto di vista dei fondamentali, riteniamo che i tassi core in euro siano vicini al fair value e condividiamo la visione del consenso di altri due tagli da parte della Bce quest’anno. Preferiamo comunque mantenere un giudizio complessivamente positivo e un orientamento al rialzo. In particolare, siamo sempre dell’avviso che le dinamiche di inflazione e di crescita siano favorevoli ai tassi. Sebbene quest’anno l’inflazione core resterà probabilmente al di sopra del 2%, l’inflazione complessiva dovrebbe raggiungere questo obiettivo. Potremmo assistere a revisioni al ribasso delle stime di crescita della Bce, alla luce di consumi e investimenti negativi nell’Eurozona.
Nel brevissimo termine, nelle prossime settimane l’offerta potrebbe ancora rappresentare un ostacolo, date le ingenti emissioni di settembre. Tuttavia, da ottobre a fine anno ci aspettiamo che le dinamiche relative alla domanda e all’offerta saranno favorevoli per i detentori, poiché la maggior parte delle tesorerie governative avrà già soddisfatto in larga misura il proprio fabbisogno di finanziamento annuale.
Il posizionamento complessivo degli investitori sulla duration in euro è più eterogeneo: gli investitori in obbligazioni liquide sembrano aver ridotto molti dei loro sovrappesi sulla duration, mentre il posizionamento sui future appare tuttora più lungo.
A livello di singoli paesi, la nomina del primo ministro in Francia non ci ha convinto a chiudere la nostra posizione in sottopeso. Infatti, il sostegno parlamentare rischia di essere incostante e, nel complesso, la situazione politica potrebbe restare volatile e riservare ulteriori sorprese. Continuiamo quindi a preferire una posizione in sovrappeso sulla Spagna che, tra i principali paesi dell’Eurozona, mostra la dinamica di crescita più sostenuta.
Meno positivi sul credito investment grade in euro
Per quanto riguarda il credito IG in euro, abbiamo mantenuto la nostra visione positiva a seguito dell’ampliamento degli spread durante la settimana di risk off che è seguita alla liquidazione dei carry trade sullo yen. Abbiamo approfittato di questi migliori livelli per partecipare alle emissioni primarie. In linea con le nostre aspettative, gli spread sono ora tornati ai livelli precedenti, invero alquanto ristretti. Di conseguenza, preferiamo tornare a una visione neutrale, basata principalmente sulle valutazioni. Notiamo che i bilanci delle società e le prospettive sugli utili permangono favorevoli.
Molti sviluppi indicano un rafforzamento del dollaro Usa
Dopo un deciso apprezzamento da giugno ad agosto, di recente il dollaro ha perso notevole terreno rispetto alla maggior parte delle altre principali valute mondiali. Il biglietto verde può trarre vantaggio sia da sorprese al rialzo da parte dell’economia statunitense (che potrebbero rallentare l’azione della Fed), sia soprattutto da sorprese al ribasso, che ne mettono in risalto il ruolo di “bene rifugio” e le qualità contro l’avversione al rischio.
Lo spazio per un contesto favorevole alle posizioni short sull’USD sembra piuttosto ridotto, poiché il soft landing appare adeguatamente prezzato. In entrambi i possibili scenari (una recessione o un rallentamento dell’aggressivo ciclo di tagli della Fed) dovremmo assistere a un rafforzamento del dollaro. Di conseguenza, e considerando la nostra leggera preferenza per i tassi in euro rispetto a quelli statunitensi (un forte driver del cambio EUR/USD nel recente passato e del posizionamento short sul dollaro), abbiamo ritenuto opportuno posizionarci long sul dollaro, anche in luce del fatto che potremmo essere giunti al punto minimo del “Dollar Smile”.
Mercati emergenti: valutazioni in valuta forte ancora tese
Sono stati due mesi volatili per i titoli sovrani dei mercati emergenti denominati in valuta forte, con gli spread che si sono inizialmente ampliati in modo significativo prima di tornare su livelli simili a quelli di luglio. Abbiamo quindi mantenuto invariata la nostra posizione neutrale, nonostante i fondamentali sani in termini di quadro “macro” e soprattutto nonostante il ciclo ribassista che sta iniziando negli Stati Uniti. Anche per le obbligazioni corporate emergenti intravediamo solidi fondamentali (migliori rispetto a gran parte dei loro omologhi sui mercati sviluppati) controbilanciati ancora una volta da valutazioni elevate.
In valuta locale, è possibile che inizino a emergere dinamiche associate al ciclo di allentamento globale, che potrebbero sostenere il segmento, ma preferiamo attendere maggiore chiarezza e catalizzatori più evidenti.
