“All’inizio del 2024 avevamo identificato la lira turca come una delle principali opportunità di investimento macro dell’anno, sostenendo che le riforme economiche e le politiche monetarie più ortodosse avrebbero potuto generare un’importante rivalutazione del cambio. A distanza di mesi, la lira turca ha realizzato un total return superiore al 42% da inizio anno, posizionandosi come la valuta con la migliore performance a livello globale contro euro. Uno straordinario risultato riflette sia fattori tecnici sia un contesto macro favorevole, ma apre anche la strada a una riflessione per il futuro”. A farlo notare è Daniele Bivona, portfolio manager AcomeA Breve Termine e AcomeA Performance di AcomeA SGR, che di seguito illustra la view sulla divisa della Turchia nei particolari
Il successo della lira turca è stato guidato principalmente dalla stretta monetaria senza precedenti attuata dalla Banca Centrale Turca, che ha mantenuto il tasso d’interesse al 50% per circa 250 giorni, uno dei periodi più lunghi mai registrati in contesti di emergenza nei mercati emergenti. Questo ha creato un differenziale di carry eccezionale, garantendo rendimenti reali attesi positivi anche in un contesto di inflazione elevata. La valuta è stata supportata inoltre dalla strategia della Banca Centrale Turca di stabilizzare il cambio e ridurre la dollarizzazione interna, con il tasso di dollarizzazione locale sceso al 46%, dai massimi superiori al 70% degli anni scorsi.
Un elemento cruciale è stato il miglioramento delle riserve valutarie, che a novembre ammontavano a 156,7 miliardi di dollari lordi, nonostante una riduzione recente di 2,9 miliardi dovuta a deflussi stagionali e prese di profitto degli investitori esteri. Le riserve nette, escluse le operazioni swap, si attestano a 44,1 miliardi di dollari, e rimangono a livelli sufficienti per supportare il cambio in caso di volatilità. Tuttavia, stiamo notando una lieve riduzione nella loro velocità di accumulo, riflettendo il calo dei flussi internazionali verso gli asset locali durante il quarto trimestre.
Anche l’aggiustamento del saldo delle partite correnti è stato straordinario, in particolare la velocità di aggiustamento. Il deficit è passato dal 5,4% al 2,8% del Pil in meno di due anni. A ottobre, il deficit mensile si è attestato a 1,6 miliardi di dollari, ben al di sotto della media mensile di 4 miliardi del 2022, grazie a un turismo record (52 miliardi di dollari, +12% anno su anno), al calo delle importazioni di beni durevoli (-12% su base annua, riflettendo il calo della domanda interna a seguito della stretta monetaria) e alla resilienza delle esportazioni nei settori manifatturiero e agroalimentare, con forti flussi verso Medio Oriente e Asia.
L’analisi delle recenti dinamiche inflazionistiche e dei tassi reali attesi offrono un’altra spiegazione chiave del rally. Con un’inflazione annuale prevista in area 25% entro il 2025 (grazie al coordinamento tra politiche monetarie e fiscali) i tassi reali offerti dalla Banca Centrale Turca rimangono ancora significativamente positivi anche se andiamo a prezzare l’inizio del ciclo di easing monetario della Banca Centrale Turca. Questo è stato cruciale per attrarre investitori istituzionali che hanno riposizionato flussi verso i government bond turchi, spingendo al rialzo sia il mercato obbligazionario sia il cambio.
Nonostante i progressi, alcuni rischi emergono chiaramente. Il ciclo di taglio dei tassi che dovrebbe iniziare già a dicembre con una riduzione di 200-250 punti base potrebbe generare pressioni ribassiste sulla lira turca se non gestito con prudenza. Il mercato sta prezzando ulteriori tagli fino al 30% entro settembre 2025, ma un ritmo troppo rapido rischia di erodere il carry trade e incentivare una nuova fase di dollarizzazione. In particolare, l’aumento del salario minimo, atteso intorno al 30% per il 2025, potrebbe complicare il processo di disinflazione soprattutto nel caso di un incremento superiore a questo livello.
Infine, il posizionamento elevato degli investitori sulla valuta suggerisce che il trade sulla lira turca stia diventando di consenso. Questo aumenta la probabilità di prese di profitto e deflussi di fine anno, fenomeno che potrebbe accentuarsi per effetto della riduzione delle riserve valutarie e del deterioramento stagionale della bilancia commerciale. Infatti, il quarto trimestre ha visto un incremento delle importazioni energetiche (+15% trimestre su trimestre), con il gas naturale che rappresenta circa il 35% delle spese energetiche, alimentato dall’aumento della domanda invernale. Questo deterioramento, combinato con la pressione dei tassi in calo, pone rischi di ampliamento del deficit nei primi mesi del 2025, che potrebbe accelerare deflussi di capitali e aumentare la volatilità della lira turca.
Inoltre, un’analisi storica comprata suggerisce che in contesti simili di aggiustamento macro con tassi tenuti elevati a livello emergenziale (Argentina 2016, Brasile 2003, Turchia 2014 e 2018, Ungheria 2022, ecc.) circa i 2/3 del rendimento totale Forex viene generata prima del primo taglio dei tassi, con un picco che si verifica circa sei mesi dopo l’inizio del ciclo di easing. Dopo il primo taglio, la valuta tende a deprezzarsi nello spot, ma il carry sostiene il total return nel breve termine.
Dopo un rally di oltre il 40% da inizio anno, pensiamo sia ragionevole adottare un approccio più cauto, considerando anche la riduzione del margine di sottovalutazione del cambio. Abbiamo iniziato a ridurre tatticamente la nostra esposizione, principalmente sulla valuta in un’ottica di gestione del drawdown mitigando i rischi legati al posizionamento di consenso e ai deflussi stagionali di fine anno anche legati a diversi miliardi di scadenze tecniche di opzioni. Tuttavia, continuiamo a rimanere costruttivi sulla Turchia: continuiamo a preferire esposizione al cambio e sulla parte a breve della curva che offre ancora rendimenti in area 40% (50% i floater) e valutiamo il momento opportuno per spostarci sulla parte lunga della curva aumentando la duration locale per avvantaggiare il portafoglio dal processo di disinflazione e dal calo dei tassi.
