“Nei cicli economici, nei trend degli utili societari e nelle politiche monetarie delle banche centrali iniziano a scorgersi chiari segni di divergenza”. A farlo notare è Hans-Jörg Naumer, director Global Capital Markets & Thematic Research di Allianz Global Investors, che di seguito illustra nei particolari la view.
Crescita economica
Gli indicatori dell’economia globale segnalano in generale una crescita modesta, ma con un’accelerazione negli Stati Uniti. Questo quadro favorevole è sostenuto da una serie di fattori. La crescita degli utili macroeconomici, un indicatore anticipatore fondamentale, resta in territorio positivo, i mercati del lavoro sono solidi, sebbene non tanto quanto negli ultimi trimestri, le società non sono eccessivamente indebitate, una situazione che potrebbe invece frenare gli investimenti, e infine i recenti tagli ai tassi di interesse hanno allentato le condizioni di finanziamento per le aziende statunitensi.
Nell’area euro l’espansione resta invece deludente. Elementi strutturali, ciclici e politici frenano la crescita attesa in Germania e Francia. La Germania, la maggiore tra le economie dell’Unione monetaria europea, potrebbe andare incontro a un altro anno di recessione: il consensus stima un’espansione modesta nella migliore delle ipotesi, ma la previsione potrebbe essere rivista al ribasso e scendere rapidamente in territorio negativo. La produzione industriale si colloca nettamente al di sotto del trend di lungo periodo.
La divergenza in termini di crescita economica tra le due sponde dell’Atlantico sembra destinata a perdurare.
Permangono spinte inflazionistiche strutturali al di là della disinflazione ciclica instauratasi dopo il forte incremento dei prezzi provocato dall’invasione russa dell’Ucraina. Tra le molteplici cause di tale situazione ci sono i trend demografici, soprattutto nei Paesi industrializzati, le conseguenze dell’aumento della massa monetaria, la transizione a un’economia carbon-neutral e le politiche commerciali di Trump.
Ultimamente le tendenze cicliche dei prezzi sono rimaste favorevoli, ma divergono dalle previsioni strutturali. I dazi doganali annunciati dal Presidente USA, lo strumento che Trump preferisce per orientare la politica economica, avranno effetti inflazionistici. Nelle prossime settimane scopriremo quali sono i prossimi obiettivi della nuova amministrazione statunitense o che cosa essa potrà effettivamente realizzare, al di là dei dazi recentemente annunciati sulle merci provenienti da Canada, Messico e Cina. L’economia a stelle e strisce è inoltre caratterizzata da un incremento del deficit federale e da una riduzione della forza lavoro potenziale causata dalla deportazione di massa degli immigrati clandestini, che potrebbe generare un aumento dei salari.
Politica monetaria
A livello mondiale, tra le banche centrali prevale la linea dell’allentamento, ma anche in quest’ambito si notano alcune divergenze. La Bce ha appena abbassato i tassi di riferimento, mentre la sua controparte statunitense, la Fed, per il momento ha preferito non intervenire. La BCE intende ancorare la velocità e la portata di eventuali ulteriori tagli dei tassi ai prossimi dati sull’economia, alle previsioni di inflazione, ai trend sottostanti dei prezzi e all’efficacia della trasmissione della politica monetaria. Alla luce del contesto macroeconomico, la politica monetaria dell’area euro sembra orientata verso ulteriori riduzioni del tasso di deposito, che potrebbe scendere attorno al 2%, o a un livello di poco inferiore, entro il terzo trimestre 2025. Si attendono tagli dei tassi di interesse anche sul mercato monetario USA, ma più contenuti che nell’area euro.
Utili aziendali
Come sempre, la copertura degli sviluppi degli utili aziendali è maggiore negli USA che in Europa. Detto ciò, anche in questo caso si scorge già una certa divergenza. Il 75% delle società dell’S&P 500 che hanno già pubblicato i risultati ha sorpreso in positivo in tutti i settori, seppur con qualche differenza. La percentuale delle società europee appartenenti allo STOXX 600 che hanno pubblicato dati migliori delle stime è stata invece decisamente inferiore. Sono stati colpiti soprattutto i titoli delle commodity e dell’energia, anche se al momento in cui scriviamo solo un numero relativamente basso di società europee ha pubblicato i risultati.
Le attese per i prossimi trimestri appaiono particolarmente ottimiste per le società USA, che sono quindi vulnerabili a una sospensione anticipata del ciclo di riduzione dei tassi di interesse della Fed, una possibilità che non può essere scartata. C’è inoltre divergenza all’interno dell’azionario USA, ma questo non sorprende affatto: i titoli del comparto tecnologico trainano le aspettative in termini di previsioni sugli utili per i prossimi 3–5 anni.
È proprio in quest’area che la divergenza potrebbe attenuarsi, precisamente tra Stati Uniti e Cina. Sino a poco tempo fa, le aziende statunitensi erano in prima linea nella corsa per il dominio nel campo dell’intelligenza artificiale (IA). Il governo USA ritiene la leadership in ambito IA un vantaggio geopolitico strategico e cerca pertanto di limitare l’accesso della Cina ai processori di ultima generazione.
La società cinese DeepSeek potrebbe però cambiare le carte in tavola nella lotta per la supremazia globale. È infatti cominciato un nuovo match in campo high-tech. Appena una settimana prima del debutto pubblico di DeepSeek, il Presidente USA Donald Trump ha annunciato il Progetto Stargate promettendo investimenti per ben USD 500 miliardi nei prossimi quattro anni.
Per un po’ DeepSeek ha provocato una temporanea convergenza dei prezzi azionari causando turbolenze sul mercato, specialmente tra i “Magnifici Sette”. Date le numerose divergenze esistenti, questo potrebbe essere il presagio di un ritorno ad una maggiore volatilità.
Asset allocation
Le azioni beneficiano attualmente di solide prospettive di crescita e delle attese di ulteriori tagli dei tassi di interesse, anche se la Fed adotterà una linea meno accomodante nel prossimo futuro.
Considerando la palese divergenza e possibili sorprese (ad esempio in termini di politica monetaria), gli investitori dovrebbero attendersi un nuovo incremento della volatilità, soprattutto se l’inflazione tornerà a crescere più del previsto.
Anche in un contesto di crescita positivo, tuttavia, le azioni USA non sono immuni a battute d’arresto in ragione delle valutazioni elevate. L’agitazione provocata dalla società cinese del segmento IA DeepSeek può essere interpretata come un segno di nervosismo, dato che il mercato azionario USA è rimasto a lungo incentrato sui “Magnifici Sette”.
Per quanto riguarda le obbligazioni, lo scenario più plausibile contempla una curva dei rendimenti più inclinata e ritorni relativamente positivi. Non si può comunque escludere un nuovo temporaneo rialzo dei rendimenti obbligazionari nel caso in cui le politiche economiche del Presidente Trump si traducessero in una crescita più solida e/o in un’inflazione più elevata.
Nell’area euro, gli investitori dovrebbero prepararsi a un ampliamento degli spread fra OAT francesi e Bund tedeschi.
Ipotizzando una crescita USA nominale tendenziale attorno al 4%, il livello di equilibrio dei tassi di interesse sui Treasury USA a 10 anni (obbligazioni governative) si aggirerebbe attorno alla medesima percentuale. Facendo un ragionamento analogo per l’area euro o la Germania, il rendimento di equilibrio a lungo termine dei Bund tedeschi a 10 anni si attesterebbe fra il 2,5% e il 3%.
Gli spread delle obbligazioni societarie investment grade e high yield sono relativamente contenuti. Tuttavia, sino a che non emergono segnali di recessione, le obbligazioni corporate hanno il loro posto in un portafoglio. La preferenza va alle emissioni investment grade anziché ai titoli high yield. Non prevediamo tuttavia un’ulteriore riduzione degli spread.
La crescita più solida degli Stati Uniti, nonostante il rallentamento del ciclo di riduzione dei tassi di interesse della Fed, suggerisce che il dollaro USA rimarrà forte, malgrado il valore elevato.
