La domanda sul mercato primario di titoli di Stato europei è stata estremamente decisa da inizio anno. Il mercato delle obbligazioni governative europee ha dovuto affrontare diversi ostacoli, non da ultimo l’offerta netta di obbligazioni prevista in oltre 500 miliardi di euro, ma anche i rimborsi extra di circa 170 miliardi del PEPP che devono essere assorbiti dal mercato, dato che la Bce ha rinunciato a reinvestire nelle obbligazioni in scadenza.
Era una questione aperta se gli investitori privati (più agili) avrebbero raccolto così prontamente il testimone, ma questi timori, per ora, sembrano sopravvalutati. Persino la Francia, colpita dal caos politico, è riuscita a raccogliere dieci miliardi di euro con un bond sindacato a 15 anni a fronte di una richiesta superiore di 134 miliardi.
In questo scenario ecco di seguito la view di Neil Mehta, portfolio manager di RBC BlueBay .
Francia e Grecia
Gli spread delle obbligazioni francesi a 10 anni OAT sono più ampi di 30pb rispetto a un anno fa, dopo le elezioni lampo indette da Macron e l’incertezza politica che ne è seguita. Il nuovo governo Bayrou dovrebbe mettere insieme un bilancio per il 2025 e alcuni investitori sono tornati ad essere rialzisti.
Il poco spazio politico a disposizione fa sì che il deficit di bilancio scenda modestamente quest’anno al 5,4%, dal 6% dell’anno scorso. Il Pil nominale è al di sotto del 3%, per cui sarà difficile colmare questo divario. Ancora più importante è il bilancio della Francia in materia di previsioni fiscali, che sembra non essere dei migliori.
Mentre la politica è instabile, pensiamo almeno fino al 2027 (quando saranno indette le prossime elezioni presidenziali), i premi per il rischio obbligazionario francese rimarranno elevati.
Un altro vincitore del mercato primario delle obbligazioni governative europee nel mese di gennaio è stata la Grecia, con un’emissione da 4 miliardi di euro superiore di 10 volte alla richiesta di sottoscrizione.
Il ritorno allo status di investment grade nel 2023 e un premier che di recente si è lamentato del fatto che “la Germania deve darsi una regolata”, dimostrano la ritrovata fiducia della Grecia tra i potenti d’Europa. Quando abbiamo incontrato i funzionari greci alla fine del 2022, si sono stupiti del fatto che i titoli di Stato greci fossero scambiati con un differenziale di 50 punti base rispetto ai Btp italiani di pari scadenza.
Ora, data la traiettoria economica e fiscale della Grecia, unita a una certa carenza, gli stessi funzionari ci hanno detto che non c’è motivo per cui i titoli di Stato greci non debbano essere equiparati ai titoli governativi portoghesi, con spread più ristretti di circa 40pb.
Potrebbe essere un po’ ambizioso, visto l’elevato ammontare del debito, ma un restringimento degli spread per la Francia e persino per la Spagna sembra essere a portata di mano.
La Bce proseguirà con i tagli
La Bce ha il pilota automatico verso il 2%. Dopo l’annuncio di gennaio, il tasso di riferimento principale è al 2,75% e il mercato si aspetta un altro taglio in aprile, prima che siano prezzati ulteriori tagli distribuiti tra l’estate e il secondo semestre.
Il Consiglio della Bce si trova in una buona posizione in termini di coesione e le colombe sembrano avere il controllo, con molti membri che concordano sul fatto che portare i tassi alla neutralità sia un buon piano. Inoltre, i salari sono in calo e l’ultima indagine della Bce sui prestiti indica un’ulteriore stretta creditizia.
Il mercato ha ampiamente scartato l’idea che i tagli siano anticipati, ma i dati e i discorsi della Bce continuano a indicare la necessità di arrivare seriamente a una politica “neutrale”. E riteniamo che il tasso neutrale sia compreso tra 1,75 e 2,25%.
Regno Unito: preoccupano inflazione e crescita
I rendimenti dei Gilt e gli spread swap sulla sterlina hanno avuto un inizio d’anno volatile a causa delle rinnovate preoccupazioni per l’inflazione e la crescita che si sono riversate sul deterioramento del profilo fiscale, lasciando al governo britannico alcune scelte difficili in materia di tassazione e indebitamento. Il mercato è giustamente paranoico su tutto ciò che riguarda il Regno Unito dopo l’autunno 2022, aumentando la sensibilità e i premi per il rischio.
Il governo laburista pone molta enfasi sul rispetto delle regole fiscali autoimposte (dopo averle allentate) in deliberato contrasto con i governi precedenti. I mercati, quindi, stanno anche esaminando con maggiore attenzione queste regole, in quanto foriere di credibilità per il governo. Per vedere un’inversione di tendenza sarà necessaria una buona dose di fortuna, in parte legata all’inflazione interna e alle ricadute globali. Un periodo lontano dai titoli dei giornali potrebbe dare una tregua a breve termine agli asset britannici.
