A cura di Didier Saint-Georges, Managing director di Carmignac
Nonostante anni di quantitative easing e di tassi di interesse più bassi che mai, le politiche monetarie non sono riuscite a impedire che la crescita economica, quasi ovunque, continuasse annualmente a risultare deludente, da otto anni a questa parte. Ammettere questo insuccesso implica tre conseguenze. La prima è la meno grave: ciò che doveva essere un rimedio di natura straordinaria e temporanea per contrastare la grande crisi finanziaria sta diventando perenne. Le Banche Centrali sono costrette a mantenere politiche monetarie estremamente accomodanti. I mercati si compiacciono di questa situazione, ma il problema per l’economia reale è rappresentato dal fatto che queste politiche si trovano sempre più in contrasto con la legge dei rendimenti decrescenti: il loro impatto si esaurisce man mano che i tassi d’interesse raggiungono livelli estremamente bassi. La seconda implicazione si traduce in un aumento del rischio economico: malgrado i tassi restino bassi all’infinito, l’assenza di crescita nominale non consente di ridurre gli squilibri finanziari a livello statale. Allo stesso tempo, il business model del settore bancario subisce contraccolpi. Il problema della sostenibilità del debito, e della fragilità del settore bancario in un contesto di crescita troppo debole, rappresenta un rischio significativo per la stabilità finanziaria globale in prospettiva futura. Il pericolo che le Banche Centrali perdano credibilità, impegnate a perseguire un obiettivo che sfugge al controllo, accentua questo rischio. Ciò determina la terza conseguenza dell’insuccesso delle Banche Centrali: sta crescendo la pressione sui governi per la ripresa del controllo della situazione, tramite politiche fiscali e di bilancio. La crescita economica torna a essere una questione politica di primaria importanza nei fitti programmi elettorali e alimenta richieste di stimolo economico a tutto campo da parte degli elettori, ignorati da otto anni. Per i mercati, sia obbligazionari sia azionari, si tratterebbe di un radicale cambiamento d’impostazione, dopo otto anni di mercato continuamente influenzato principalmente dagli interventi delle Banche Centrali. Vale quindi la pena che questa transizione, ancora ipotetica, sia valutata dagli investitori in termini di gestione dei rischi.
Svolta finanziaria?
Dall’inizio dell’anno, buona parte della crescita statunitense è stata determinata dalla spesa per i consumi. Come avevamo previsto (si veda la Carmignac’s Note di aprile 2016 “Danza sul vulcano”), le spese per gli investimenti nel settore privato hanno continuato a registrare un rallentamento, risentendo del calo dei margini delle imprese e dell’eccesso di capacità produttive inutilizzate. Le stesse cause producono gli stessi effetti, e al momento non c’è motivo di aspettarsi una ripresa degli investimenti nel breve periodo. I consumi potrebbero invece iniziare a risentire dell’aumento dei prezzi degli affitti e del settore sanitario, o addirittura di un indebolimento della fiducia che innesca un aumento del tasso di risparmio. Ne consegue che la crescita statunitense resta vulnerabile per il possibile rallentamento ciclico, dato che la crescita potenziale a medio termine che stenta ormai a superare l’1%. Allo stesso tempo, alla vigilia delle elezioni presidenziali, gli investimenti pubblici per le costruzioni, in percentuale del PIL, sono al minimo storico (da almeno 40 anni!). Non c’è pertanto da meravigliarsi che Hillary Clinton presenti un programma economico che include un piano di investimenti pubblici per 275 miliardi di dollari in cinque anni per compensare gli scarsi investimenti privati, e che Donald Trump faccia appello “all’esigenza di riprogettare completamente le infrastrutture della nazione”. Sebbene questa affermazione sia stata ridimensionata dal fatto che Trump abbia anche promesso di ridurre drasticamente le imposte, pone certamente l’enfasi sulle promesse di stimoli fiscali. All’inizio di agosto, il Giappone ha annunciato un nuovo piano di stimoli fiscali per un valore di 275 miliardi di dollari (28 000 miliardi di yen). Nonostante sia lecito chiedersi quanto i dati annunciati siano veritieri, si tratta di uno straordinario ribaltamento di priorità, se si rammenta l’infausta decisione presa nel 2014 di aumentare la tassa sui consumi all’8%, evento che ha fatto crollare rapidamente l’economia giapponese. Nel Regno Unito, è probabile che il nuovo Cancelliere Philip Hammond annuncerà a breve un piano di investimenti pubblici per attenuare l’impatto economico negativo del voto a favore della Brexit. Nell’Eurozona, i margini di manovra restano molto diversificati con la Germania da un lato, che ha appena annunciato un avanzo di bilancio pari a 18,5 miliardi di euro (ovvero 1,2% del PIL) per il primo semestre, e i restanti paesi dell’area che presentano disavanzi eccessivi. Tuttavia, dopo che il voto britannico a favore della Brexit ha messo a repentaglio la crescita, la Commissione Europea potrebbe aumentare ulteriormente il livello di tolleranza nei confronti dei paesi indeboliti dalle rigide regole del patto di stabilità. Per quanto riguarda la Germania, il rallentamento che la sua economia potrebbe subire a breve, nonché le sollecitazioni di istituzioni come il FMI, potrebbero indurre il governo Merkel a superare la propria reticenza storica nel condividere maggiormente con i contribuenti, tra l’altro anche suoi elettori il prossimo anno, i risultati della sua fortunata gestione, sotto forma di riduzione delle imposte o di aumento degli investimenti.
Che dire di queste prospettive per i mercati?
Il “passaggio del testimone” dal sostegno monetario a quello fiscale non è affatto certo. Negli Stati Uniti, le promesse possono essere ben diverse dai fatti, soprattutto se le elezioni al Congresso, che si terranno anch’esse il prossimo novembre, dovessero sancire una maggioranza repubblicana. In Europa e in Giappone, allontanarsi maggiormente dal rigore finanziario richiederebbe un “coraggio” politico cui non siamo più abituati. Da una parte i mercati obbligazionari rispecchiano questo scetticismo: a fine estate, i rendimenti trentennali dei Titoli di Stato statunitensi sono quasi arrivati ai minimi storici. Dall’altra nei mercati azionari la sovraperformance dei settori industriali e ciclici rispetto ai minimi di gennaio/ febbraio, dimostra che c’è ancora ottimismo. Pertanto, se la situazione economica dovesse deludere, i mercati obbligazionari potrebbero continuare a mantenere una certa stabilità, ma con un limitato margine di apprezzamento, a causa degli attuali elevati livelli. I mercati azionari, invece, penalizzerebbero i titoli ciclici per tornare a prendere in considerazione i titoli più difensivi. Al contrario, in caso di stimoli fiscali convincenti, i mercati azionari potrebbero trovare in queste misure il driver di sostegno di cui necessitano attualmente, sebbene i titoli ciclici abbiano già ampiamente beneficiato di questa prospettiva, mentre il mercato obbligazionario sarebbe molto vulnerabile. A maggior ragione risulterebbe tale, dal momento che si intravede una lieve ripresa dell’inflazione negli Stati Uniti entro la fine dell’anno, che si combinerà con la fine dello shock deflazionistico che aveva provocato il crollo del prezzo del petrolio nel 2015. In questa fase, i rischi per i mercati obbligazionari sono diventati asimmetrici e sfavorevoli. Il protrarsi di politiche monetarie molto accomodanti e l’eventualità di piani di sostegno all’economia, mantengono prospettive che giocano maggiormente a favore dei mercati azionari e del credito, e che giustificano il mantenimento della nostra esposizione verso questi mercati ancora per qualche tempo. Tuttavia, teniamo presente che un aumento dei tassi di interesse altererebbe inevitabilmente la valutazione di queste asset class. Tale diagnosi ci induce a restare doppiamente all’erta nei prossimi mesi nei confronti dell’andamento della politica monetaria/fiscale nel suo insieme.
Valute
Sul fronte valutario la stagione estiva è stata contrassegnata da una tregua, con dollaro e yen pressoché stabili rispetto all’euro, mentre la moneta britannica ha continuato a registrare un indebolimento molto contenuto. Nel mese di agosto, l’evento più importante è rappresentato dalla ripresa del deprezzamento della valuta cinese. La nostra strategia valutaria ha pertanto potuto beneficiare di questo contesto, grazie alle posizioni sell sul renminbi e alle coperture sulla sterlina inglese. Abbiamo inoltre mantenuto un’allocazione equilibrata tra euro e dollaro statunitense, così come un moderato posizionamento sullo yen.
Obbligazioni
Durante l’estate gli spread hanno continuato a contrarsi, favorendo quindi la nostra esposizione verso le obbligazioni corporate. Ne abbiamo colto l’opportunità per prendere parzialmente profitti alla fine del mese di agosto. Dopo il rally del mese di giugno, i rendimenti delle obbligazioni sovrane sono invece rimasti stabili a livello globale. In questo contesto, l’aumento dell’esposizione verso i titoli governativi emergenti ci ha consentito di generare rendimento in mancanza di plusvalenze aggiuntive. Poiché negli Stati Uniti l’inflazione continua ad aumentare gradualmente, siamo posizionati per gestire questo rischio tramite posizioni sell sui tassi statunitensi. Manteniamo pertanto una duration modificata contenuta.
Azioni
Dopo un forte rimbalzo nel mese di luglio, i mercati azionari hanno registrato una ripresa più contenuta nel mese di agosto. I mercati emergenti hanno realizzato le performance più significative, grazie alla stabilizzazione dell’economia cinese e alla ripresa delle quotazioni delle materie prime. Il contesto che sostiene la liquidità, successivo al voto sulla “Brexit” (con tassi reali negativi e il ripristino del quantitative easing nel Regno Unito), ci ha indotti ad aumentare l’esposizione azionaria in modo significativo già dal mese di giugno, per beneficiare pienamente di questo rimbalzo. Nel mese di agosto, abbiamo inoltre aumentato l’esposizione verso i paesi emergenti. Infine abbiamo gestito la selezione titoli in modo attivo prendendo profitti sui titoli tecnologici, quali LinkedIn e Liberty Global, e introducendo in portafoglio nuove società che presentano un potenziale di apprezzamento inalterato, come Charter Communications. Abbiamo anche aperto posizioni in titoli del settore del cemento, in grado di beneficiare della ripresa degli investimenti nelle infrastrutture, come Cemex e Lafarge-Holcim. La selettività resta pertanto di primaria importanza in un contesto in cui la crescita globale resta scarsa e incerta.
Materie prime
Dopo un andamento positivo a luglio, la performance di Carmignac Portfolio Commodities ha segnato una battuta d’arresto nel mese di agosto. Abbiamo aumentato il livello di selettività nell’ambito dei titoli petroliferi, liquidando posizioni in molte società come Gran Tierra, Hunting e Bankers Petroleum. La costruzione del portafoglio continua a essere incentrata su titoli che presentano un profilo interessante in termini di generazione di cash-flow nel corso dell’intero ciclo economico, e che pertanto sono scarsamente soggetti alle dinamiche di breve periodo dei mercati.
Fondi di fondi
I fondi di fondi sono stati nettamente favoriti dall’aumento dell’esposizione, che si è concretizzato in un significativo apprezzamento a luglio, cui è seguita una performance pressoché stabile durante il mese di agosto. Manteniamo un posizionamento equilibrato sia in termini di allocazione geografica che valutaria, per poter mantenere il controllo della volatilità.