A cura di Fabrizio Quirighetti, Chief Investment Officer Co-Head of Multi-Asset, Syz Asset Management
L’aumento delle quotazioni azionarie è stato accompagnato dal calo dei rendimenti obbligazionari, mentre gli utili delle società sono rimasti modesti, lasciando sostanzialmente invariati i livelli dei premi di rischio azionari. Per quanto riguarda gli aspetti positivi, sul fronte degli utili societari stiamo vedendo i primi segnali di miglioramento. Sebbene nel corso dell’anno la crescita degli utili sia rimasta negativa in tutti i mercati azionari occidentali, in media gli utili realizzati sono stati maggiori rispetto alle previsioni degli analisti. È un dato decisamente incoraggiante e, considerati i livelli base, potremmo anche riscontrare una crescita positiva degli utili su base annua dal tardo autunno in avanti. Tuttavia, per le azioni dei mercati sviluppati finora gli analisti non hanno modificato le loro previsioni. Nei mercati emergenti, peraltro, le revisioni degli utili da parte degli analisti sono state di segno positivo. È successo poche volte dal 2010 e questo crea un contesto fondamentale molto positivo per l’attuale tema azionario dei mercati emergenti “macrodriven”.
Sul fronte azionario, i due cambiamenti più importanti a livello di valutazione sono stati il declassamento degli Stati Uniti e la rivalutazione del Regno Unito. Il fatto che, dopo il referendum sulla Brexit, per molti investitori le azioni statunitensi siano stati il mercato azionario sviluppato di default è motivo di preoccupazione. La volatilità implicita delle azioni statunitensi è rimasta ai minimi storici per gran parte dei due mesi passati, evidenziando una buona dose di compiacimento del mercato. Inoltre, due dei tre potenziali fattori di rischio che potrebbero sconvolgere il sentiment del mercato prima della fine dell’anno sono legati agli Stati Uniti (la Fed e le elezioni presidenziali). Per quanto riguarda il Regno Unito, lo scorso mese abbiamo già evidenziato la maggiore appetibilità di alcune parti del mercato, in particolare l’edilizia residenziale, le azioni legate al settore delle costruzioni e il valore dell’offerta nei servizi finanziari. A questo ha fatto seguito un upgrade nel nostro atteggiamento verso il mercato.
Mercati Obbligazionari. Tenuto conto dei fortissimi guadagni registrati nel credito investment grade e high yield durante il periodo estivo, entrambi i segmenti sono stati declassati di un livello, lasciando una lieve preferenza per i titoli di Stato dei mercati emergenti. Sul fronte del credito investment grade, gli Stati Uniti e il Regno Unito sono in qualche modo più appetibili dell’Europa. Per quanto riguarda l’high yield, in questa fase il segmento a breve duration del mercato statunitense riscuote consenso.
In primo luogo, il segmento a più breve termine del mercato high yield statunitense ha una quota maggiore di emittenti di minore qualità rispetto al resto del mercato, implicando pertanto un livello più elevato di rischio di credito.In uno scenario marginalmente positivo per l’economia degli Stati Uniti, associato ai minori timori sui rischi di insolvenza (grazie al recupero del prezzo del petrolio), questo segmento offre un buon carry con il potenziale di un’ulteriore contrazione degli spread.
In secondo luogo, considerata la duration molto bassa, con ogni probabilità questo segmento del mercato high yield statunitense si rivelerà piuttosto difensivo, nel caso in cui la Federal Reserve dovesse inaspettatamente decidere di aumentare i tassi d’interesse (che, a nostro parere, è un rischio rilevante). I titoli di Stato occidentali sono costosi ovunque, e quelli di Regno Unito e Germania lo sono in modo particolare in questa fase, mentre le obbligazioni in valuta forte dei mercati emergenti continuano a perdere appetibilità.
Rischio e duration. I timori per la Brexit e la crisi delle banche italiane sembrano appartenere al passato. Le principali banche centrali di tutto il mondo hanno consolidato il loro atteggiamento accomodante e la crescita economica sta migliorando, soprattutto in Europa, mentre le pressioni inflazionistiche restano sopite e fattori di rischio come le elezioni negli Stati Uniti e il referendum in Italia sono ancora lontani. Inoltre, gli investitori hanno mantenuto una posizione ribassista troppo a lungo e sono rimasti in disparte mentre i mercati salivano. Ora molti di loro si sono finalmente resi conto che il mondo non è il luogo cupo che era all’inizio dell’anno e hanno deciso di puntare su attivi rischiosi “finché qualcuno non spegnerà la musica.” Trovandoci dalla parte giusta del rally del mercato, ovvero avendo ottimizzato la nostra propensione al rischio al momento giusto, abbiamo preso la difficile decisione di concederci un ultimo ballo prima di lasciare la sala.
La nostra visione è basata sul fatto che per quanto l’attività economica stia migliorando, quanto meno nel brevissimo termine non sarà abbastanza forte da suscitare preoccupazioni per l’aumento dei tassi USA. Inoltre, gli indicatori tecnici dei principali mercati azionari evidenziano che ci sono i presupposti per un ulteriore aumento dei guadagni, il che significa che anche l’investitore più prudente è diventato un po’ avido. Non è impensabile, dunque, che questo mercato compiaciuto e persino bizzarro duri un po’ più a lungo del previsto. È per questo che manteniamo una lieve preferenza per il nostro livello di rischio. Per quanto riguarda la duration, il nostro atteggiamento negativo resta invariato. Anche se non siamo eccessivamente preoccupati per i mercati obbligazionari, non ne siamo neanche entusiasti visti gli attuali livelli di rendimento.