Secondo l’analisi della Cass Business School, il fenomeno dei cosiddetti fallen angels può offrire l’opportunità di incrementare i rendimenti di un portafoglio multi-asset e il potenziale di migliorarne la diversificazione.
Si ritiene che la pubblicazione “Fallen Angels: The investment opportunity”, scritta dai Professori Andrew Clare e Stephen Thomas e dal Dr. Nick Motson, con la collaborazione di Invesco PowerShares, sia il primo esempio di analisi accademica specificamente imperniata sull’impatto che il declassamento delle obbligazioni da investment grade a high yield esercita sul loro prezzo.
Cos’è un fallen angel?
Alcune obbligazioni dell’universo high yield sono immesse sul mercato con il rating investment grade, ma a causa di una diminuzione della qualità creditizia percepita dell’emittente con il tempo possono essere declassate a high yield dalle agenzie di valutazione del credito. Le obbligazioni di questi emittenti sono definite fallen angels. Un corporate fallen angel è uno strumento i cui parametri creditizi non sono più congrui con i criteri investment grade e i minori costi di indebitamento associati a tale rating.
Qual è la potenziale opportunità d’investimento?
Secondo la Cass, la potenziale opportunità d’investimento trae origine dal fenomeno conosciuto come Ipotesi della Reazione Eccessiva. Gli psicologi hanno individuato la tendenza delle persone a reagire in modo eccessivo alle cattive notizie e debolmente a quelle positive. A metà degli anni Ottanta, una ricerca2 volta a verificare l’ipotesi della reazione eccessiva usando dati azionari statunitensi, riscontrò che i titoli che avevano subito pesanti flessioni tendevano a rimbalzare in modo prevedibile nei mesi successivi, spesso sovraperformando quelli che in precedenza avevano espresso buone performance. I risultati furono così chiari che i ricercatori dimostrarono che il fenomeno poteva essere trasformato in una strategia d’investimento basata sull’acquisto di titoli perdenti e sulla vendita allo scoperto di quelli vincenti.
Sergio Trezzi, Head of Retail Distribution – Europe (ex UK), Middle East and Latam, ha osservato: “Quando scatta il fenomeno dei fallen angels il prezzo delle obbligazioni è spinto al ribasso da un paio di fattori. All’inizio, i prezzi solitamente scendono a mano a mano che gli investitori si posizionano in vista di un declassamento. Poi, dopo il declassamento, i soggetti che detengono grandi quantitativi di asset, sono costretti a vendere quelle che erano obbligazioni investment grade, che ora sono diventate high yield. Questa vendita forzosa dà luogo a un fenomeno a seguito del quale le obbligazioni possono divenire ipervendute ed essere così acquistabili a un valore di mercato basso o interessante. Questo eccesso di vendite è spesso seguito da un rimbalzo dei prezzi delle obbligazioni, che potenzialmente crea un’eccezionale opportunità e in alcuni casi le obbligazioni riconquistano addirittura lo status investment grade”.
La possibilità di un rimbalzo
Per studiare il fenomeno, la Cass Business School ha analizzato la performance del prezzo di 534 obbligazioni – nell’arco di sei anni – divenute fallen angels, 30 giorni prima della caduta in disgrazia e per i primi 30 giorni dopo il declassamento a high yield.
Andrew Clare, Professore di Asset Management alla Cass Business School, ha osservato: “Abbiamo rilevato chiare indicazioni attestanti che le obbligazioni di emittenti declassati da investment grade a high yield sono scese prima del declassamento, continuando poi a scendere mediamente per sei – sette giorni dopo il declassamento. Abbiamo quindi osservato che a partire da tale momento i prezzi medi sono saliti almeno per il periodo post-evento di trenta giorni esaminato.”
Il fenomeno dei fallen angels come può essere incorporato in un portafoglio?
Secondo l’analisi, l’investimento in un indice offre il potenziale di beneficiare del fenomeno dei ‘fallen angels’. Per esempio, Citi ha creato un indice dei fallen angels che mira a replicare la performance di un universo di fallen angels3. L’indice si basa sull’indice Citi US High-Yield Market e segue gli stessi requisiti di composizione in termini di qualità creditizia, scadenza e dimensione delle emissioni.
Al fine di analizzare le possibili soluzioni d’investimento nell’universo dei fallen angels, la Cass ha scelto due modi di ponderare alcuni indici, oltre a quello di Citi: un indice di Treasury (Treas) statunitensi; un indice di obbligazioni societarie USA investment grade (Corp); un indice high yield (HY) e infine l’indice Standard & Poor’s 500 Composite (S&P).
Nel primo approccio, i ricercatori hanno applicato agli indici la medesima ponderazione. Nel secondo approccio, gli indici sono stati ponderati in modo che le rispettive volatilità risultassero equiponderate.
Combinazioni equiponderate di asset class (da gennaio 2003 a marzo 2016)
I risultati nella tabella “Combinazioni equiponderate di asset class” dimostrano che l’inserimento dell’universo dei ‘fallen angels’ in un portafoglio multi-asset avrebbe migliorato i rendimenti in tutti i casi. L’inserimento dell’indice dei fallen angels determina inoltre un indice di Sharpe leggermente più elevato in ogni caso, il che sta a indicare che aggiungendo un investimento in fallen angels si potrebbe migliorare il profilo rischio-rendimento. Infine, la massima perdita risulta leggermente più elevata con l’aggiunta dell’indice dei fallen angels, salvo laddove l’investimento in fallen angels sostituisce l’investimento in azioni USA, come illustrato nell’ultima colonna della tabella.
La tabella seguente presenta le caratteristiche di rischio e rendimento delle stesse combinazioni di asset class analizzate nella prima tabella; in questo caso, le ponderazioni di ciascuna combinazione di asset class sono però basate sulla parità di rischio anziché essere equiponderate.
Combinazioni ponderate a parità di rischio delle asset class
A eccezione della colonna RP 4, che è una combinazione basata sulla parità di rischio di Treas, Corp, HY e S&P, tutte queste combinazioni hanno conseguito un rendimento medio inferiore nel periodo campione. Tuttavia, le perdite massime sono state in ogni caso decisamente minori. In questo caso, si può sostenere che il semplice inserimento dell’indice dei fallen angels nelle altre quattro ha generato il profilo rischio-rendimento più interessante.
Il Professor Clare ha così concluso: “I risultati della nostra analisi indicano che un investimento in fallen angels, sulla base dell’Indice Citi Time-Weighted US Fallen Angel Bond Select, ha conferito maggiore diversificazione a un portafoglio, offrendo al contempo il potenziale di migliori rendimenti aggiustati per il rischio, indipendentemente dalla ponderazione da noi attribuita alle componenti multi-asset class”.