Dopo il referendum: il punto economico sull’Italia

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di Finanza Operativa 13 Dicembre 2016 | 14:00

a cura di Columbia Threadneedle

Si stima che l’Italia abbia 62 milioni di abitanti.1 Il PIL medio pro capite è pari a circa USD 35.900.2
La popolazione è stata relativamente stabile nel tempo e se ne prevede un modesto calo entro il
2020. L’immigrazione netta ha contribuito a stabilizzarla. Secondo l’Istat, la quota di residenti stranieri è aumentata dal 4,5% nel 2005 all’8,3% nel 2015. Ciò ha aiutato a controbilanciare l’emigrazione netta di giovani italiani. Inoltre, il tasso di natalità tra gli immigrati è più elevato rispetto a quello della popolazione indigena. Le opportunità di lavoro sono limitate, quindi non è detto che l’immigrazione prosegua.

Negli ultimi anni l’Italia è divenuta un punto di riferimento per migranti e rifugiati provenienti dal Medio Oriente e dal Nord Africa, ma a nostro avviso ciò non modificherà in misura significativa i dati sulle forze di lavoro dichiarate. Ipotizziamo che i rifugiati e i migranti economici saranno rimpatriati o si trasferiranno in paesi con migliori prospettive lavorative. Tuttavia, le modifiche delle politiche di frontiera all’interno dell’UE potrebbero influire su questa tesi. La popolazione in età lavorativa dovrebbe diminuire dello 0,04%3 annuo tra il 2016 e il 2020. Per contro, si prevede un modesto incremento delle forze di lavoro impiegate in ragione dell’impatto della partecipazione femminile e delle recenti riforme pensionistiche.

Spesso le aziende lamentano la carenza di manodopera qualificata. Un aspetto interessante è la
distribuzione geografica della popolazione. Si ritiene che il 69%4 degli italiani viva in aree urbane e,
secondo le stime, gli abitanti di Roma, Milano e Napoli rappresentano circa il 15%5 della popolazione
complessiva (o il 20% se si includono le zone periferiche). L’Italia come singolo paese è relativamente recente. L’unità nazionale è stata conseguita nel 1861, dopo secoli di conflitti tra principati rivali e potenze straniere. La Repubblica italiana moderna è stata creata solo nel 1946, dopo la Seconda guerra mondiale. Le differenze e le rivalità tra le varie regioni sono ben note, ma l’impatto economico della localizzazione e le implicazioni sulla mobilità dei lavoratori e sulle prassi commerciali potrebbero non esserlo.

L’indice di dipendenza è già tra i più elevati dell’UE e dovrebbe salire dall’attuale 33% al 42,9%6
entro il 2020. Si tratta di un livello nettamente superiore al 35,8% della Germania, al 32,6% della
Francia e al 29,5% del Regno Unito nel 2020. Come si osserva in altri paesi sviluppati, la speranza di
vita dovrebbe continuare ad aumentare, esercitando ulteriori pressioni sul disavanzo pubblico e sul
debito elevato dell’Italia. Pertanto le riforme del lavoro, dell’immigrazione e delle prestazioni sociali
sono importanti.

Produttività e contesto economico

I servizi e l’industria rappresentano rispettivamente il 74% e il 24% del PIL1. Le piccole e medie
imprese (PMI) dominano il panorama corporate e per i finanziamenti dipendono in misura significativa dai prestiti bancari. L’aliquota dell’imposta sulle società è pari attualmente al 27,5%2, ma vi sono anche altre imposte regionali e prelievi speciali per sostenere il sistema di welfare. L’aliquota più elevata dell’imposta sul reddito si attesta al 43%3. Supponendo che vengano avviate le riforme in programma, il punteggio relativo attribuito al contesto economico italiano migliorerebbe, ma va sottolineato che ad oggi il livello è estremamente basso. Secondo l’Economist Intelligence Unit
(“EIU”), l’Italia è in 16a posizione tra 18 paesi dell’Europa occidentale, seguita solo da Grecia e
Turchia. Anche sul fronte dell’efficienza della giustizia e del governo il punteggio dell’Italia è deludente.

Ciò sembra riflettere la complessità del processo decisionale più che un’interpretazione negativa
delle intenzioni, anche se vengono rivolte critiche specifiche alla “debole attuazione dei contratti”.
In base alla classifica della Banca mondiale, l’Italia si colloca al 20° posto fra 31 paesi dell’OCSE
per risoluzione dei casi di insolvenza e al 30° su 31 per l’attuazione dei contratti. Una revisione del
sistema giudiziario e della regolamentazione delle imprese sembra necessaria.

Secondo l’EIU, nonostante “i modesti tagli alle imposte sul reddito e sulle imprese dal 2014, il sistema fiscale italiano rimane uno dei maggiori ostacoli per gli investimenti esteri e delle aziende”. Diverse relazioni sottolineano la complessità del sistema fiscale e i conseguenti costi di conformità elevati.

La spesa per investimenti aziendali dipende dai prestiti bancari. Il settore bancario italiano ha
conseguito risultati relativamente deludenti in occasione degli stress test della BCE, il che suggerisce
che il sistema necessita di concentrarsi sulla riduzione delle sofferenze e sull’incremento del capitale
anziché incoraggiare la crescita dei prestiti.

Le esportazioni e il calo dei costi dell’energia dovrebbero sostenere l’avanzo delle partite correnti
del paese, ma il ristagno della produttività solleva interrogativi sulla competitività futura. Una netta
riduzione del debito pubblico dall’attuale 132,7% del PIL appare improbabile4. Naturalmente, alla luce dell’elevato indice di dipendenza, esiste il rischio che il rapporto debito/PIL continui ad aumentare in caso di stallo della crescita economica.

Le riforme del mercato del lavoro sono state avviate, ma sembrano concentrarsi sulle nuove
assunzioni e non intervenire sull’estrema rigidità che caratterizza la situazione dei dipendenti di più
lunga data. Il cosiddetto “Jobs Act” è un primo passo importante: semplifica i contratti di lavoro e
introduce un maggiore utilizzo di contratti a tempo determinato/a breve termine, che offrono tutele
nettamente inferiori. Un intervento significativo sarà una maggiore diffusione delle negoziazioni
salariali al livello delle imprese, anziché dei settori su scala nazionale. Attualmente il miglioramento
della produttività è inferiore all’1% e non dovrebbe accelerare in assenza di un impulso alle riforme
del mercato del lavoro. È essenziale comprendere la normativa sui licenziamenti.

La disoccupazione è pari a circa l’11,7%, un livello superiore alla media dell’UE. La disoccupazione
giovanile si attesta approssimativamente al 35,5%5. Nonostante l’alto tasso di disoccupazione,
si prevede un incremento dei salari reali dovuto alla rigidità del mercato del lavoro e alla politica
di contrattazione collettiva. I giovani italiani tendono a vivere con i genitori, pertanto la spesa per
consumi ha evidenziato una buona tenuta rispetto a quanto suggerito dai dati sull’occupazione,
in virtù dei bassi prezzi delle abitazioni pro capite.

L’Italia attira livelli relativamente modesti di IDE. Un aspetto degno di nota sono le critiche rivolte
alle barriere all’entrata nel settore dei servizi finanziari. Gli investimenti sono ostacolati dal livello del debito pubblico e dalla scarsa disponibilità di capitale nel sistema bancario (tenendo in giusto conto le sofferenze). In Italia la penetrazione di Internet tramite la linea fissa è relativamente contenuta, ma le reti mobili ad alta velocità risultano molto diffuse. Le infrastrutture stradali e ferroviarie necessitano di manutenzione dopo anni di investimenti insufficienti e il divario tra nord e sud è notevole.
Leva finanziaria
Nel 2015 il debito pubblico dell’Italia si attestava al 132,7% del PIL e dovrebbe scendere sotto il
130% entro il 2020. Rappresenta circa il 25% del debito pubblico dell’UE. L’attuale disavanzo
pubblico è pari al 2,6% del PIL, grazie ai rendimenti obbligazionari e ai tassi d’interesse contenuti.
Le regole dell’UE cercano di mantenere i disavanzi degli Stati membri sotto il 3% e, se rispettate,
ostacolerebbero la spesa pubblica, soprattutto se l’Italia desidera raggiungere entro il 2019 il target
di avanzo di bilancio fissato dalla Commissione europea. Il settore bancario nazionale è un grande
detentore di debito pubblico. Si stima che abbia accumulato EUR 360 mld in prestiti in sofferenza,
pari al 21%1. Di conseguenza, sia il settore pubblico che quello privato sono costretti a incrementare
la leva finanziaria per sostenere la crescita, accentuando la necessità di riforme.

Nel 2015, nel suo Working Paper 15/24, il Fondo monetario internazionale (“FMI”) ha illustrato una
“Strategia per lo sviluppo di un mercato per i prestiti in sofferenza in Italia” (Strategy for Developing
a Market for Non-Performing Loans in Italy). Secondo lo studio, “l’accumulo (di prestiti in sofferenza) riflette la prolungata recessione e i fattori strutturali che hanno frenato lo stralcio delle sofferenze da parte delle banche”.

Il working paper affronta il lungo processo giudiziario di recupero del collaterale, il paradosso delle
garanzie e la relazione regionale/locale che caratterizza il sistema bancario e fiscale italiano e rende
le banche riluttanti ad accumulare riserve in misura adeguata. Il tempo medio per lo stralcio di un
credito in sofferenza è aumentato a oltre 6 anni. La normativa fiscale in Italia limita la deducibilità
degli accantonamenti e degli stralci delle sofferenze. Fino al 2013 la deducibilità degli accantonamenti era limitata allo 0,3% delle attività e l’eventuale esubero era considerato come attività per imposta differita su 18 anni. La legge è stata modificata, ma il nuovo regime è ancora considerato restrittivo.

Stimiamo che gli accantonamenti rappresentino il 48% dei prestiti in sofferenza. Il valore di mercato
si attesta probabilmente al 20%, un livello che mette in rilievo un divario significativo e penalizza
ulteriormente l’adeguatezza patrimoniale delle banche, che è inferiore alla media europea. Il working
paper esamina anche la creazione di un mercato del debito distressed. Questa fase, o qualcosa di
simile, potrebbe essere essenziale alla luce delle restrizioni dell’UE sugli interventi pubblici. I nuovi principi contabili dell’IFRS dovrebbero entrare in vigore nel gennaio 2018 e fornire maggiori indicazioni sulla svalutazione dei prestiti. A nostro avviso ciò ridurrà i tempi necessari per gli stralci
per le banche italiane.

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