A cura di Andrea Garbelotto, Portfolio Manager Syz Asset Management
Prima del 2008 il mercato delle obbligazioni subordinate europeo era relativamente omogeneo e offriva un premio al rischio esiguo rispetto alla remunerazioni nel debito senior. La crisi finanziaria del 2008 ha radicalmente cambiato il settore che oggi, con oltre 600 miliardi di euro, supera sia il mercato europeo high yield sia quello delle obbligazioni convertibili. La caratteristica principale delle obbligazioni subordinate – un livello di recupero più basso in caso di insolvenza – è rimasta invariata, ma nuovi prodotti sono entrati a fare parte di questa categoria di debito: tra questi gli strumenti ibridi emessi da società non finanziarie e gli strumenti aggiuntivi di capitale di classe 1 (comunemente denominati CoCo bond) emessi dalle banche.
Nella struttura del capitale societario, le obbligazioni subordinate si collocano tra il capitale proprio e il debito senior. Sono strutturate come obbligazioni ma presentano anche caratteristiche tipiche delle azioni.
• Banche (Tier 2, Tier 1 aggiuntivo /Coco bond)
• Assicurazioni (Tier 1, Tier 2, Tier 3)
• Società non finanziarie (debito subordinato, strumenti ibridi)
Tra gli emittenti non finanziari, negli ultimi quattro anni le emissioni ibride sono quadruplicate, sfiorando i 100 miliardi di euro prevalenmtente nei settori delle utilities, dell’energia e delle telecomunicazioni. Il vantaggio degli strumenti ibridi è duplice: se da un lato gli investitori godono di cedole più elevate, dall’altro gli emittenti beneficiano di costi di finanziamento inferiori rispetto ai titoli azionari, senza diluire la partecipazione degli azionisti esistenti e al contempo migliorando il proprio profilo creditizio dal momento che il 50% dell’importo emesso conta come capitale azionario.
Quali sono i rischi per gli investitori? L’obbligazionista riceve una cedola fissa che può essere rimandata a discrezione dell’emittente. Tuttavia, le cedole sono spesso cumulate e rimborsate al raggiungimento di determinati criteri da parte della società. A ciò si aggiungono ulteriori rischi legati a eventi specifici, quali un peggioramento del rating , che offrono alla società la possibilità di rimborsare anticipatamente l’obbligazione ad un prezzo prestabilito (call option).
Generalmente queste obbligazioni sono perpetue o a lunghissima scadenza e prevedono delle date di rimborso predefinite, con conseguente rischio di prolungamento della scadenza in caso di mancato richiamo alla data prevista. Storicamente, tuttavia, pochissime società che non hanno rimborsato l’obbligazione alla data prevista, per il danno reputazionale e i maggiori costi di finanziamento futuri che ne derivano.
Il debito subordinato bancario, invece, viene emesso per soddisfare requisiti patrimoniali imposti dalla regolamentazione di settore. Dopo la crisi finanziaria mondiale tai requisiti sono notevolmente cambiati per spingere la ricapitalizzazione degli istituti di credito e ridurre la vulnerabilità del settore. Il debito bancario subordinato si divide in due categorie: obbligazioni Tier 2 e obbligazioni Additional Tier 1 (meglio noti come Contingent Convertible o CoCo bond).
Le obbligazioni Tier 2 si posizionano più in alto delle Tier 1 nella gerarchia del capitale essendo caratterizzate da cedole non annullabili e dall’assenza di eventi specifici collegati all’indice CET11 , a differenza dei CoCo bond. Questi ultimi, infatti, sono più rischiosi degli strumenti di debito Tier 2, poiché possono essere utilizzati per assorbire e perdite e offrono all’emittente anche l’opzione di cancellazione delle cedole (cedola non cumulabile). Per valutare il profilo di rischio di un CoCo bond gli investitori devono fare propria la nozione di “trigger”, ossia la condizione che può far scattare tali opzioni:
Il TRIGGER DI CONVERSIONE (definito nel prospetto dell’obbligazione), è riferito all’indice CET1, e corrisponde al livello patrimoniale al di sotto del quale possono verificarsi i seguenti eventi:
– Conversione delle obbligazioni in azioni a integrazione del Common Equity
– Riduzione permanente del valore nominale o temporanea al verificarsi di alcune condizioni, tra cui la ricostituzione del capital ratio
Il TRIGGER CEDOLARE: sebbene il pagamento delle cedole sia sempre ad discrezione dell’emittente e la mancata distribuzione di una cedola non implichi l’insolvenza di quest’ultimo, l’autorità di vigilanza può imporre all’emittente la cancellazione della cedola nel caso in cui la banca abbia fondi distribuibili (ADI – Available Distributable Items) insufficienti. Mentre il trigger di conversione è esplicitato nel prospetto, il trigger cedolare non è definito e deve essere valutato dagli investitori. Per calcolare il trigger cedolare gli investitori considerano il livello patrimoniale richiesto a copertura dei rischi complessivi della banca, come definito dal Processo di revisione e valutazione prudenziale europeo (SREP).