Fixed Income: verso la vetta!

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di Finanza Operativa 3 Febbraio 2017 | 18:30

A cura di Chris Iggo, Chief Investment Officer Obbligazionario, Axa Investment Managers
La fase ribassista del mercato obbligazionario sta prendendo una piega piuttosto diversa per chi da anni prevede una disfatta totale. I tassi stanno salendo, questo è vero. Ma dipende dal rialzo delle aspettative di crescita e inflazione. Questo significa che il credito sta andando bene e alcuni segmenti del mercato obbligazionario hanno realizzato un rendimento complessivo positivo.
Le posizioni al ribasso sulla duration e al rialzo sull’inflazione e sul credito forse sono in linea col consensus, fatto sta che funzionano e continueranno a funzionare finché i tassi non saranno sufficientemente alti da farci temere un rallentamento dell’economia americana.
Al momento è vero esattamente il contrario. La nuova Amministrazione è favorevole alla crescita. La Federal Reserve potrebbe alzare ancora i tassi. Il rendimento dei titoli del Tesoro si dirige verso il 3% sulle scadenze decennali.
Sentiment e valore. I fattori macroeconomici probabilmente resteranno il tema dominante del mercato ancora per un po’. Dopo tutto, ci vorrà del tempo prima che le politiche di Trump inizino a produrre qualche effetto sui dati economici. Detto questo, le valutazioni sul mercato possono muoversi più rapidamente dei fondamentali e sarà interessante vedere come reagiranno i mercati a un ulteriore rialzo dei tassi, a un restringimento degli spread e al rialzo dei mercati azionari.
Mentre ci sono ancora ragioni valide per ridurre gradualmente l’esposizione su un asset che sta diventando sempre più costoso, ci troviamo anche in uno scenario politico incerto. Più scendono i premi per il rischio, più si assottiglia il cuscinetto di protezione per gli investitori a fronte di un cambiamento del sentiment. C’è chi sostiene che l’orientamento favorevole alla crescita superi l’imprevedibilità del programma di Trump, e le valutazioni riflettono sempre più questo scenario.
La prossima grande sfida consiste nel rettificare il portafoglio per prevedere un cambiamento del sentiment e la corrispondente correzione delle valutazioni. Quando? Nessuno lo sa. Credo che abbiamo sentito abbastanza dall’insediamento di Trump da convincerci che ci saranno numerose occasioni di assistere a tweet o dichiarazioni in grado di creare subbuglio sui mercati. Ma, a meno che non si profilino veramente i peggiori scenari, il comportamento di Trump sarà sufficiente a far deragliare il rally del rischio?
Liquidità. Gli investitori stanno aspettando un miglioramento delle valutazioni prima di impiegare la liquidità e che la conservazione del capitale è la strategia di investimento prevalente. Ha senso, se ci pensate. Tutti gli strumenti finanziari sono trainati al rialzo dal Quantitative Easing con la flessione dei premi per il rischio, in particolare nel reddito fisso. Mentre si avvicina la fine del super-allentamento monetario, ci si aspetta una correzione dei prezzi degli asset, a partire dai tassi di interesse.
La formula da adottare suggerirebbe di mantenere la duration bassa mentre i tassi salgono, riducendo gradualmente l’esposizione al credito mentre gli spread si restringono, per poi iniziare a incrementare la duration di fronte ai segnali che il ciclo sta raggiungendo il livello massimo.
Acquistare sterline? Forse un’opportunità che sembra interessante è il cambio della sterlina. Per decidere se acquistare la sterlina a questi livelli occorre valutare la situazione economica e politica. Dal punto di vista economico, tutto sembra sorprendentemente al rialzo. La crescita nel 4° trimestre del 2016 è stata migliore rispetto alle previsioni della maggior parte degli economisti: 0,6% su base trimestrale e 2,2% su base annua.
È meglio degli Stati Uniti dove la crescita per il 3° trimestre su base annua è stata dell’1,7% soltanto. Secondo gli ultimi dati del CBI (Confederation of British Industry), la fiducia delle imprese è salita molto alla fine dello scorso anno. La crescita della produzione nei settori manifatturiero e costruzioni è stata robusta a novembre e l’inflazione sta risalendo, ma resta intorno a un ragionevole 1,6%.
Internamente stiamo valutando anche le probabilità che la Banca d’Inghilterra alzi i tassi più avanti quest’anno poiché l’impatto della correzione del cambio continua a spingere la crescita e l’inflazione al rialzo. Sembrano tutte ragioni convincenti sul fronte macroeconomico per acquistare la sterlina, in particolare rispetto all’euro, ma anche al dollaro in un’ottica di più lungo periodo.
Mantenere la rotta. Gennaio è quasi giunto al termine e le conclusioni sono quelle previste. I tassi sono saliti e i rendimenti dei titoli di Stato sono negativi. C’è stato un irripidimento delle curve dei rendimenti e i tassi a breve sono aumentati nelle principali valute dal 3° trimestre dello scorso anno. Nel frattempo, l’inflazione e il credito hanno sovraperformato nei mercati del reddito fisso. Gli indici investment grade hanno superato i titoli di Stato di 25 p.b. negli Stati Uniti, 36 p.b. in Europa e 50 p.b. nel Regno Unito.
Il segmento high yield è andato oltre, così come il debito dei mercati emergenti. Credo che continuerà così per il momento; un eventuale ribasso dei tassi va considerato un’opportunità per ridurre l’esposizione sulla duration. Ritengo che a un certo punto ci sarà un’inversione di tendenza, ma solo quando le valutazioni saliranno troppo nel credito oppure quando si verificherà uno shock politico o economico di ampia portata.

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