Modelli di asset allocation alla prova del rialzo dei tassi

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Ragionare sulla base delle asset class, invece che in termini di strategie di investimento, può rappresentare un enorme errore nella fase di normalizzazione dei tassi a lunga.  

Biagio Campo di Biagio Campo6 febbraio 2017 | 09:45

 

MAPPE MENTALI – Storicamente gli investitori in attività finanziarie hanno allocato la propria ricchezza tra prodotti (depositi, fondi, gestioni, prodotti assicurativi, ecc) monetari, obbligazionari, azionari o bilanciati. Nel corso dei decenni sono cambiati gli investimenti considerati alternativi, che ad esempio negli anni 70 includevano le azioni non domestiche e negli anni 80 i mercati emergenti, ancora oggi è rimasta la concezione che l’asset allocation debba essere effettuata in termini di asset class e non di strategie di investimento. Nonostante una parte di investitori istituzionali e private abbiano variato i modelli utilizzati, non è facile effettuare un completo cambio di paradigma. Prendendo come esempio la diatriba tra teoria geocentrica ed eliocentrica, sebbene a vincere fu quest’ultima ancora oggi affermiamo geocentricamente che il sole sorge e tramonta, quando è la Terra a muoversi attorno al sole.

MANCATA SIMILARITA’ CON CASO GIAPPONESE – La trappola della liquidità verificatasi in Giappone non ha avuto un effettivo riscontro negli Stati Uniti e neppure in Europa, principalmente grazie al dinamismo dell’export tedesco, per questo stiamo assistendo ai primi sintomi della normalizzazione dei tassi a lungo termine.

VALUTAZIONI – Una ricerca di State Street Global Advisors evidenzia, per i principali indici obbligazionari, il gap presente tra lo yield to worst (YTW) medio degli ultimi 20 anni e quello del 30 dicembre 2016 (3,29 vs 1,60 per il Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index, 3,35 vs 0,21 per il Bund decennale, 3,91 vs 2,44 per il Treasury decennale). L’80% di bond corporate offre un rendimento inferiore all’1%, mentre nel 2013 si registrava tale valore per il 26% delle emissioni e nel 2011 solo per l’11% di obbligazioni societarie. Nel 1989 il Barclays Global Aggregate USD e l’MSCI World TR avevano nell’ordine uno yield to maturity (YTM) pari a 9 ed un price earning (PE) di 18,6. Dal 1989 al febbraio 2016 hanno ottenuto rispettivamente una performance annualizzata del 6,3% e del 7,1%, registrando al 29 febbraio uno YTM di 1,5 ed un PE di 17,6. Infine come ulteriore elemento di disequilibrio citiamo una ricerca di Deutsche Bank secondo la quale BoJ, BCE a fine 2016 acquistavano sui mercati un ammontare pari ad oltre il 120% delle nuove emissioni governative, percentuale che dovrebbe sfiorare il 200% a metà 2017.

I LIMITI DEI MODELLI DI ASSET ALLOCATION – Lo scenario sopra descritto, riflesso nell’inclinazione delle curve dei tassi delle principali aree monetarie, dovrebbe portare ad un aumento dei tassi a lungo termine. I modelli tradizionali di asset allocation, ragionando in termini di asset class, prevedono unicamente l’esposizione long e quindi non prendono in considerazione il posizionamento corto sui tassi, ovvero non colgono le opportunità derivanti dal trend storico di normalizzazione dei tassi, ma rischiano di far subire perdite nella componente obbligazionaria, nonostante questa asset class offra un elevato drawdown potenziale a fronte di un basso rendimento atteso. I ben conosciuti limiti del CAPM e della frontiera efficiente si accentuano nell’attuale contesto di tassi. Un riflesso dell’approccio tradizionale di asset allocation si evince anche dai limiti di investimento di GPM e di molti fondi sugli strumenti short, nonché dalla difficoltà di ricondurre nelle asset class tradizionali fondi con strategie flessibili, alcuni dei quali in questa fase hanno duration negative. Infine osserviamo ancora una volta l’enorme vantaggio presente per gli investitori istituzionali che dispongono di un processo di investimento non gravato dal fardello della burocrazia.


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