L’Europa può beneficiare delle operazioni sulla reflazione nel 2017?

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di Finanza Operativa 13 Febbraio 2017 | 19:30
A cura di Nick Sheridan, gestore di Henderson GI
L’inizio del 2017 ha segnato una svolta interessante per gli investitori orientati al valore, soprattutto per quelli concentrati prevalentemente sull’Europa. La rotazione settoriale evidente per gran parte del 2016 si è intensificata negli ultimi mesi dell’anno, con il ritorno delle banche – per lungo tempo un esempio lampante di distruzione del valore – e il ritardo del settore sanitario. Una rotazione accentuata dal dibattito in merito al possibile tapering, ossia il graduale abbandono del programma di quantitative easing (QE) della Banca Centrale Europea (BCE), in risposta ai segnali di incremento delle pressioni inflazionistiche.
Ma cosa significa questo per gli investitori? In un’ottica di più lungo periodo, potrebbe segnare l’inizio di una transizione della leadership da un mercato incoraggiato dalla crescita a un mercato guidato dal valore, un passaggio atteso da tempo e da accogliere con favore. Abbiamo a lungo operato in un contesto in cui gli investitori hanno prediletto i titoli azionari europei a qualsiasi costo rispetto ai prodotti alternativi. Tuttavia, il 2016 ha segnato un nuovo punto di svolta. I motivi alla base del cambiamento sono numerosi ma, sostanzialmente, vertono attorno a tre fattori: a) l’ascesa del populismo, che ha indotto la classe politica a rilassare l’austerità, b) le prospettive di stimoli fiscali di lungo termine e c) la debolezza strutturale dei mercati obbligazionari causata dal sovrainvestimento, unita alla possibilità di un aumento dei tassi d’interesse e dell’inflazione.
Il contesto politico: un rischio e un’opportunità
L’aspetto più visibile di questi tre fattori principali è evidente che sia la politica. Gli investitori, soprattutto nei periodi di incertezza, oscillano sempre tra avidità e paura a livello dei singoli titoli. Nel 2017 in Europa si terranno diverse elezioni in un contesto di fermento populistico: in Olanda (marzo), in Francia (aprile e maggio) e in Germania (settembre). Alla luce di quanto successo nel Regno Unito con il referendum sull’appartenenza all’Unione Europea e negli Stati Uniti con l’inattesa vittoria di Donald Trump, è prevedibile che qualsiasi voto causerà un’intensificazione della volatilità, seppur di breve durata. Anche la Brexit resta un elemento da considerare. Post-Brexit, crediamo che il Regno Unito sarà penalizzato rispetto all’Eurozona, con il trasferimento oltremanica di posti di lavoro specialistici e ad alto margine, un trend che potrebbe tuttavia manifestarsi più nel lungo periodo.
L’attenzione mondiale torna a concentrarsi sull’Europa?
L’Europa, e nello specifico l’Eurozona (ossia i paesi che hanno adottato l’euro come valuta), potrebbe rappresentare l’opportunità d’investimento contrarian più interessante nel 2017. Analizzando il rapporto prezzo/utili (P/E) Shiller – una preziosa misura del valore che tiene conto delle variazioni degli utili societari nell’arco di periodi di 10 anni – la regione appare molto attraente rispetto ad altri mercati principali e, soprattutto, rispetto agli USA, come mostra il Grafico 1.
Grafico 1 – Grandi riserve di valore ancora non sfruttate

P/E Shiller corrente P/E mediano di lungo termine Sconto (%)
Italia 12.1 25.0 52%
Giappone 24.3 40.9 40%
Spagna 11.9 18.7 36%
Eurozona 13.6 20.3 33%
Portogallo 9.5 13.7 31%
Francia 18.0 22.3 19%
Regno Unito 15.6 17.9 13%
Germania 18.5 19.6 5%
Mondo 22.2 23.0 3%
Svizzera 20.8 21.3 2%
USA 26.2 23.0 14% premium

Fonte: JP Morgan, al 31 dicembre 2016.
Il rapporto P/E (prezzo/utili) Shiller è una misura di valutazione aggiustata per il ciclo, che valuta il prezzo di un titolo azionario relativamente alla media degli utili su un periodo di 10 anni.
Si potrebbe affermare che i titoli azionari americani meritano un rating superiore rispetto alle controparti europee, in quanto offrono un rendimento sul capitale degli investitori molto più elevato. Seppur vero, questo è in parte artificialmente gonfiato dall’uso del debito per ritirare il capitale azionario. Se i tassi d’interesse cominceranno a salire, tuttavia, è probabile che questa tendenza si invertirà. Il che sarebbe negativo per le società americane, nei casi in cui la crescita del debito ha superato il tasso di crescita degli utili. In termini di profitti, l’Europa resta notevolmente indietro rispetto agli Stati Uniti, come riepilogato nel Grafico 2, ma in un contesto di mercato più concentrato sul valore, gli investitori si chiedono se il vecchio continente potrebbe avere buone possibilità di recupero.
Grafico 2 – Livelli ormai eccessivi

Fonte: Thomson Reuters Datastream, al 31 gennaio 2016.
In sintesi
In Europa, ci attendiamo una ripresa economica e misure di stimolo da parte delle autorità e, di conseguenza, un movimento dei rendimenti obbligazionari – un processo che è già peraltro iniziato. Potrebbe trattarsi esattamente dello slancio di cui il vecchio continente ha bisogno. I mercati come il Giappone e l’Europa, tradizionalmente caratterizzati da una maggiore presenza di titoli value, tendono a riportare buone performance nei periodi di reflazione globale. Se questo fenomeno continuasse, l’Europa potrebbe godere di nuovi giorni di gloria. I prezzi d’ingresso sono fondamentali e un processo basato sulla selezione dei titoli bottom-up potrebbe aiutare gli investitori a identificare le società con un potenziale trascurato o sottovalutato.

 

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