Reflazione: più vinti che vincitori?

Un fattore che invece ha un forte impatto sulla nostra capacità di generare rendimenti è la dispersione, ossia la differenza tra i prezzi delle azioni delle singole società in cui investiamo. Negli ultimi tre anni, i mercati azionari hanno mostrato una stretta correlazione con i movimenti della curva dei rendimenti e i prezzi delle materie prime, e la dispersione tra i rendimenti dei singoli titoli si è quindi nettamente ridotta. Recentemente, tuttavia, la dispersione è fortemente aumentata e, pertanto, la selezione dei titoli basata sui fondamentali viene nuovamente premiata. I prezzi delle azioni si stanno muovendo in modo più razionale, trainati dalle valutazioni, dai risultati e dalle notizie sulle società, anziché dai capricci e gli imprevisti dei mercati valutari e obbligazionari. Per gli stock picker come noi, questa razionalità è positiva e grazie alla struttura long/short possiamo potenzialmente beneficiare tanto delle “buone” notizie quanto di quelle “cattive”.

Grafico 1 – Incremento della dispersione tra i titoli, fondamentali premiati


Fonte: Bank of America Merrill Lynch, al 31 dicembre 2016. Indica la media di sei mesi consecutivi della correlazione globale tra i titoli.
La maggiore dispersione rafforza la vostra convinzione?
Nella storia di questa strategia ci sono stati periodi, come il 2016, durante i quali abbiamo dovuto lavorare molto strenuamente per proteggere il capitale dei nostri investitori. Nel corso di queste fasi di forte correlazione tra i titoli, tendiamo a fare più affidamento sul portafoglio di trading tattico di breve termine per superare le difficoltà, utilizzando un approccio molto rigoroso che ci consente di “distillare” la volatilità dei mercati in un flusso costante di rendimenti positivi. Se questo approccio non sortisce l’effetto sperato, abbiamo la facoltà di diminuire la posta in gioco, ossia ridurre la nostra esposizione lorda (la somma delle posizioni lunghe e delle posizioni corte).

Allo stesso modo, quando aumentano le possibilità di generare guadagni, possiamo incrementare l’esposizione lorda. L’aumento della dispersione tra i titoli ha rafforzato la nostra convinzione e abbiamo ampliato di conseguenza l’esposizione lorda a partire dal quarto trimestre dell’anno scorso. Nel corso di questi periodi, tendiamo a fare più affidamento sul portafoglio “core” di lungo termine per generare rendimenti. Si tratta tuttavia di un processo molto dinamico e, investendo prevalentemente in strumenti molto liquidi, possiamo modificare le nostre esposizioni rapidamente quando le condizioni di mercato lo richiedono.

Quali opportunità identificate attualmente?
Emergono segnali secondo cui il “reflation trade” sarebbe sostenibile, a livello sia macroeconomico sia microeconomico. Quindi, abbiamo aumentato selettivamente le posizioni lunghe in titoli bancari, assicurativi e industriali, ossia i probabili beneficiari di un contesto più inflazionistico. Le posizioni lunghe nelle compagnie assicuratrici britanniche Aviva e Legal & General sono ben posizionate grazie alle valutazioni attraenti, a un migliore contesto operativo e alla maggiore chiarezza da parte delle autorità di sorveglianza in merito ai requisiti patrimoniali.

Tuttavia, un risultato (in qualche modo perverso) di questo contesto inflazionistico potrebbe essere il calo generalizzato dei mercati azionari che, dal 2008, sono stati dominati da investitori affamati di rendimenti, alla ricerca delle azioni cosiddette “proxy” obbligazionarie, ossia di quelle azioni che pagano dividendi stabili simili alle cedole delle obbligazioni e che risultano più attraenti quando i rendimenti obbligazionari sono bassi. La lunga ed eccezionale corsa al rialzo di molti di questi titoli prelude alla possibilità di delusioni per gli investitori se le società non saranno all’altezza delle loro aspettative in termini di crescita degli utili. Una situazione che dovrebbe preoccupare gli investitori long-only e vincolati ai benchmark, dal momento che i proxy obbligazionari rappresentano una porzione considerevole degli indici dei mercati sviluppati.

Al contrario, per quanto ci riguarda, aspettiamo da cinque o sei anni di poter aprire queste posizioni corte e crediamo che questo sia il punto d’ingresso ideale. Una semplice, piccola delusione in termini di flussi di cassa o della capacità di un’azienda di trasferire sui clienti le pressioni che pesano sui costi potrebbe essere sufficiente a provocare il forte calo dei prezzi di queste azioni.

Con questo, non intendiamo certo dire che tutte le società deluderanno. Le aziende di buona qualità, in grado di dimostrare una certa ciclicità, di incrementare i flussi di cassa e di generare costantemente un flusso di dividendi in crescita dovrebbero continuare a offrire buone opportunità di valore. Micro Focus (provider di software), Informa e RELX (case editrici) e GVC (gioco d’azzardo) rientrano a nostro avviso in questa categoria. La selettività, quindi, è fondamentale e la dispersione tra i prezzi delle azioni dovrebbe continuare a offrire opportunità sulle posizioni sia lunghe sia corte.