Quanto può accelerare l’Italia senza una ripresa sostenibile dei consumi?

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di Finanza Operativa 6 Marzo 2017 | 17:00

A cura del team di gestione di Intermonte Advisory e Gestione

Analisi dei principali trend sul mercato italiano

Analisi statistica febbraio +1.7% (vs -0.06% medio degli ultimi 19 anni), dopo il -3.4% di gennaio.

Marzo è un mese statisticamente positivo: 11 mesi di performance positiva negli ultimi 19 anni (perf. media +0.5%)

Volumi mercato stabili i volumi medi scambiati sul mercato nell’ultimo mese sono leggermente scesi a 2.7 mld di euro, sopra i 2.4 mld medi degli ultimi sei mesi. Il volume dei futures rispetto al cash a febbraio è leggermente risaliti a 1.1x, ma comunque sopra la media 2016 a 1.3x, segno forse di una maggiore qualità del mercato

Trend delle stime di utili di mercato migliora molto a gennaio, ma non per le banche anche a febbraio le stime sono leggermente salite (secondo mese consecutivo dopo 16 mesi di calo). Stime Italia 16/17 nel mese +1.2%/+1.2% (ma ex-energy solo +0.1%/+0.6%) vs stime 16/17 Europa +0.8%/+0.6% il mese scorso. Da inizio anno stime 16/17 Italia +5.3%/+5.5% (o +3.2%/+3.7% ex-oil)

Trend macro tendente al miglioramento anche febbraio ha visto una conferma del trend di miglioramento, più sulla parte industriale (indice PMI, fiducia delle aziende e occupazione meglio) che su quella dei consumi (fiducia dei consumatori peggio), forse anche a causa dell’aumento dell’inflazione (+1.5% a febbraio). Al momento ci sembra che la stima di consensus PIL 2017 a +0.8% sia ragionevolmente visibile (noi siamo leggermente più ottimisti a +0.9%)

I risultati 2016 confermano che le valutazioni sono attraenti la stagione dei risultati sul 4° trim 2016 sta andando abbastanza bene e da maggiore visibilità alle nostre stime 2017. Il mercato italiano tratta a un P/E 2017/18 di 14.0x/12.0x, sotto la media europea (14.7x/13.4x) e con una crescita attesa degli utili 16/17 a +39.1%/+16.8%, molto sopra la media europea a +17.1%/+9.3%

Pausa sul rialzo tassi e dollaro i principali temi macro del mese due i trend macro significativi che abbiamo visto il mese scorso: 1) Italia e Germania hanno visto una stabilizzazione/calo lungo la curva dei tassi dopo i rialzi di gennaio; 2) ulteriore rafforzamento del dollaro, dove invece il rialzo tassi è proseguito nel mese di febbraio

Il mercato italiano ha superato brillantemente l’aumento di capitale Unicredit questo mese secondo noi, invece dei (soliti…) problemi politici in Italia, Europa o USA, riteniamo che l’evento di gran lunga più importante sia stato il successo dell’aumento di capitale di Unicredit. Su una richiesta totale di 13 mld, il mercato dovrebbe aver sottoscritto poco meno di 12 mld di euro. Per dare un’idea della rilevanza di questo numero: rappresenta circa il 4.5% del flottante del mercato italiano ed è superiore al monte dividendi 2016 che sarà distribuito quest’anno al mercato (cioè al flottante).

Il momentum sulle stime 2017 e 18 continua a migliorare L’Italia tratta a sconto rispetto all’Europa sul 2017, con una crescita attesa molto più elevata. La visibilità sull’atteso recupero degli utili 2017 rimane comunque bassa, ed è condizionata dal peso di finanziari e oil I multipli del mercato italiano sul 2107 trattano sotto la media storica del P/E sull’anno prossimo intorno a 14.0x (range 15x/20x).

Temi sensibili: quanto può accelerare l’economia italiana senza una ripresa sostenibile dei consumi? Il dato definitivo sul PIL 2016 mostra come il miglioramento del tasso di crescita del PIL del 4° trimestre sia dipeso quasi esclusivamente dagli investimenti e dall’export mentre la crescita dei consumi ha fatto il picco nel primo trimestre 2016.

Il mix di politiche fiscali espansive, riduzione del cuneo fiscale, riforma del lavoro e i «famosi» 80 euro del governo Renzi avevano permesso un rimbalzo della componente consumi dal buco del 2012-2013. Notiamo però che sono ormai 2 trimestri consecutivi che i consumi crescono meno del PIL, e comunque meno del 1%. Senza una politica fiscale espansiva e/o ulteriori interventi sul mondo del lavoro facciamo fatica a vedere un’accelerazione di questo trend molto sopra l’1%. L’aumento dei tassi e dell’inflazione, generato prevalentemente da aumento dei carburanti e degli alimentari, toglie ulteriore potere di acquisto ai consumatori.

Fatichiamo a vedere significativo upside sulle attuali stime di consensus PIL a +0.8%. Un maggiore contributo da bilancia commerciale (grazie a euro debole) e da investimenti (che continuano ad essere trascinati dal settore auto) potrebbe mitigare questo effetto.

Come vanno gli utili del mercato italiano? Stiamo (finalmente…) vedendo un trend di miglioramento degli utili sul mercato italiano, guidato prevalentemente dal settore oil. Anche il settore bancario sembrerebbe aver trovato un certo equilibrio. Gli utili del mercato italiano stanno beneficiando di un recupero del settore oil (che pesa per il 16% sulla capitaliazzione del mercato) e di qualche segnale positivo anche dal settore bancario (che pesa per il 23% circa).

La stagione dei risultati del 4° è per ora meglio delle attese. I settori oil, telecom, industriali ed assicurativi sono quelli che stanno sorprendendo in positivo, mentre asset management ed in misura minore le banche sono sotto le attese. Con poco meno di metà delle società italiane che hanno riportato (ma già 27 su 40 dell’indice FTSE MIB), la reporting season sul 4° trimestre 2016 si sta configurando ancora positiva Il trend di sorprese positive a 2.1x è un po’ sotto la media dei precedenti trimestri. La reportistica terminerà il 15 marzo.

I nostri driver strategici per il 2017

Direzione della macro Italia dovrebbe aiutare il dato definitivo sul PIL 2016 ha confermato il trend di ripresa in corso, anche se notiamo una contribuzione decrescente della componente consumi. Riteniamo ragionevolmente visibile la nostra stima di PIL 2017 a +0.9%, anche se fatichiamo a vedere significativo upside su questa stima, a meno di fattori estern.

Abituiamoci a convivere con il rischio politico non vogliamo minimizzare il rischio legato a eventi elettorali del 2017 (elezioni in Olanda il 15 marzo, Francia e Germania più avanti) ma ci sembra che conti più il contesto macro (ripresa globale) rispetto all’evento specifico. In ogni caso i rischi dovrebbero essere concentrati più da maggio in avanti. Gli ultimi sviluppi in Italia (dove le elezioni dovrebbero essere rinviate al 2018) ci fanno pensare ad una situazione simile alla Spagna o al Belgio, che hanno convissuto senza un governo per parecchio tempo ma i paesi sono andati avanti lo stesso.

Direzione dei tassi globali e flussi di investimento saranno cruciali nel 2017 le attese di reflazione legate a politiche fiscali più aggressive e a un passo indietro degli stimoli monetari dovrebbero muovere le asset allocation globali. Per ora il cosiddetto «reflation trade» (su i tassi, su l’equity soprattutto ciclico e finanziari) sta funzionando a singhiozzo ma già marzo dovrebbe dare la prima conferma del rialzo tassi da parte della FED. Per questo ci aspettiamo che uno spostamento anche marginale di flussi dai bond (che hanno raccolto a livello globale ben 1.500 mld di $ negli ultimi 10 anni) all’equity (che ha raccolto zero) possa beneficiare anche l’Italia.

Valutazioni attraenti, ma occhio a contrazione dei multipli in un contesto di tassi al rialzo il mercato italiano è cheap rispetto sia ai peers, in quanto offre una crescita maggiore sul 2017, che alla sua storia. In un contesto di tassi globali al rialzo, sono tipicamente i titoli/settori con i multipli più alti (ovvero i winner del QE) quelli più a rischio.

Direzione delle stime dovrebbe tornare importante ci aspettiamo che uno scenario di (presunta…) reflazione possa beneficiare diversi titoli e settori, soprattutto finanziari. In un contesto di normalizzazione delle politiche monetarie delle banche centrali, con quindi una maggiore importanza ai fondamentali ed all’approccio bottom-up, la capacità delle aziende di battere le stime di consensus dovrebbe tornare ad essere un importante driver per la performance dei titoli.

Dividend yield meno rilevante in un contesto di tassi in salita vediamo un minore appeal dei titoli a alto dividendo mentre ci piacciono le società che uniscono crescita dei dividendi a potenziale di rialzo stime (finanziari, settore oil.

M&A funziona sempre, ma occhio ai tassi tra operazioni annunciate e speculazioni di M&A, il 2017 è partito con il botto. Al momento quindi un rialzo del costo del debito non sembra per nulla rallentare l’M&A. A questo si aggiunge un trend di possibile de-regulation che sembra partite dagli USA, e che in Europa ha il suo limite massimo nella soffocante normativa del settore bancario, che dovrebbe ulteriormente aumentare l’attività di finanza straordinaria.

La view di mercato nel breve termine

Qualche importante evento macro a marzo i principali eventi macro di marzo sono concentrati il giorno 15, con l’atteso rialzo di 25 bps da parte della FED (cui il mercato assegna una probabilità del 85%) e le elezioni olandesi. Il 31 del mese è anche la scadenza per UK per attivare la risoluzione dell’art.50 e chiedere ufficialmente la procedura di uscita dalla Ue.

Eventi principali per il mercato italiano il giorno 9 è atteso l’aggiornamento delle previsioni economiche della BCE e il 25 ci sarà il vertice UE a Roma sull’integrazione europea, dal quale potrebbe scaturire qualche novità sui numerosi temi politici in ballo a livello europeo. Inoltre la stagione dei risultati sul 4° trim 2016 si concluderà il 15 marz.

La macro dovrebbe beneficiare di base di comparazione facile nei primi mesi del 2017 i primi dati confermano un tendenziale miglioramento nei primi mesi dell’anno, favorito da una base di confronto facile almeno fino al 1° semestre.

Il successo dell’aumento di capitale di Unicredit è un segnale molto positivo per il mercato il grande successo dell’aumento di capitale da 13 mld di euro, il più grosso mai lanciato in Italia, è per noi molto significativo non solo per il settore bancario ma, più in generale, per il sentiment sul mercato italiano.

Posizionamento ancora molto scarico su Europa/Italia la nostra analisi su investito e posizionamento sul mercato italiano non evidenzia significativi miglioramenti: l’Italia rimane ancora molto fuori dai portafogli internazionali.

Buon newsflow dai risultati il secondo mese di rialzo stime, dopo 16 quasi consecutivi di calo, è per noi rilevante. Al rialzo stime mancano ancora all’appello molti titoli del settore finanziario ma valutiamo positivamente questo trend.

Per noi meglio consumer/lussi di industriali ciclici i risultati del 4° trimestre stanno confermando che i settori più esposti alla ripresa nei mercati emergenti stanno avendo grande beneficio. Dall’altra parte, diverse industrie cicliche non stanno più sorprendendo al rialzo mentre sembrano già scontare molti dei benefici dei cosiddetti «Trump trade».

Focus sulle mid-small caps anticipando il prevedibile flusso in entrata dal lancio dei nuovi prodotti PIR, che indirizzeranno una parte degli investimenti su questo comparto, guardiamo con interesse a questo segmento che offre interessanti opportunità di investire su ottime aziende con una volatilità tipicamente più ridotta e una liquidità più che accettabile.

Marzo è un mese statisticamente positivo ma ci aspetteremmo un po’ di rotazione settoriale in vista del (probabile) rialzo tassi della FED dopo un buon febbraio il mercato italiano, nei primi giorni del mese, è tornato in territorio positivo. La situazione economica rimane ancora abbastanza favorevole, la direzione delle stime sta dando conferme positive e le valutazioni sono attraenti. Riteniamo probabile una fase di fisiologica rotazione settoriale ed è difficile non notare il sempre più evidente gap di performance tra i bancari «solidi» italiani e i loro peers europei, a parità di scenario positivo sull’inflazione. Anche in quest’ottica, vediamo qualche possibile presa di beneficio su qualcuno dei grandi winner del Trump rally degli ultimi mesi (prevalentemente gli industriali ciclici). Nel frattempo ricordiamo che l’avvicinarsi della scadenza elettorale francese a aprile/maggio potrebbe portare un po’ di volatilità, anche se le esperienze recenti di Brexit, referendum e elezioni Trump ci hanno mostrato come le turbolenze elettorali siano state fino ad ora solo delle ottime opportunità d’acquisto…

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