A cura di Stuart Canning, M&G Investments
Sono stati cinque anni difficili per i gestori attivi negli Stati Uniti. In generale, la correlazione fra titoli diversi è stata pronunciata, a fronte di una bassa dispersione. Di conseguenza, anche chi aveva scelto i titoli giusti è stato premiato in misura relativamente modesta, poiché le azioni con le performance migliori in media non sono andate così tanto meglio delle altre. Spesso si parla di dispersione in termini di opposizione tra gestione attiva e passiva, ma è un elemento che può darci informazioni utili anche sulla natura dei fattori all’origine dei movimenti di mercato.
Perché la dispersione è stata bassa negli ultimi anni?
Una tesi diffusa è che le azioni tendano a performare in modo simile quando sono i grandi temi macro a dettare l’andamento dei mercati. Sembra un fatto intuitivo: gli investitori saranno meno disposti a concentrarsi sulle prospettive di una singola società quando il solo tema importante è la possibilità di sopravvivenza del settore bancario statunitense.
Lo si può vedere nel grafico di seguito, che mostra una media mobile della dispersione dei rendimenti settimanali dei settori USA (S&P). La dispersione è scesa sensibilmente negli anni successivi alla crisi finanziaria, restando relativamente bassa fino a poco tempo fa.
Ciò rispecchia quello che è successo a livello di singoli titoli negli Stati Uniti, ma anche la tendenza su scala mondiale. Il grafico 2 illustra i parametri di dispersione in Europa e nei mercati emergenti (osservando la variazione a livello di Paese), e riflette lo stesso declino post-crisi e la stessa ripresa recente.
Queste tendenze fanno eco alle osservazioni di Ritu sulla correlazione all’Equities Forum del mese scorso. Le azioni adesso stanno mostrando un comportamento più differenziato rispetto alla metà del 2016, ma anche a gran parte del periodo trascorso dalla crisi finanziaria.
Perché la dispersione è aumentata?
Questa ripresa della dispersione (insieme al calo della correlazione) ha lasciato perplessi molti osservatori. Usando una valutazione approssimativa del rischio macro, di sicuro ci sarebbe da aspettarsi il contrario, no? Dopo tutto, sembra che ci sia una forte incertezza sul piano macroeconomico, come dicevo a dicembre. E Donald Trump avrà certamente aumentato l’incertezza macro negli Stati Uniti.
Una confusione analoga ha salutato il fatto che la volatilità implicita si è avvicinata o allineata ai minimi recenti nell’azionario USA, ma anche in molti altri asset in giro per il mondo.
La settimana scorsa, ho considerato anche l’ipotesi che i movimenti dei prezzi degli asset riflettano un eccesso di sicurezza in Europa. In ultima analisi, sembra che la confusione sia generata da due elementi.
- Stiamo dimenticando da dove veniamo. A gennaio, ho parlato dei pericoli di un ragionamento basato sulla “teoria dei mercati efficienti”, ossia la tendenza a credere che tutti i movimenti di prezzo abbiano una ragione sottesa e a ignorare il fatto che gli asset possono essere quotati in modo errato. Come abbiamo già detto molte volte, la prima metà del 2016 è stata caratterizzata da un profondo pessimismo. Si possono vedere i minimi raggiunti dalla dispersione in febbraio, nei grafici 1 e 2 in alto. La semplice normalizzazione dei bruschi movimenti del primo semestre 2016 spiega in larga misura il “gioco delle due metà” cui sembra ispirato l’andamento dei prezzi nell’intero anno.
- L’incertezza macro non sempre influenza tutte le società allo stesso modo. Se è vero che in parte il recente aumento della dispersione riflette solo l’attenuazione delle forze che avevano trainato i mercati nel periodo precedente, resta da spiegare il motivo per cui negli Stati Uniti tale fenomeno abbia raggiunto un livello elevato. A tal fine, dobbiamo osservare gli aspetti specifici dell’ambiente attuale.
- Trump ha effettivamente incrementato l’incertezza, ma ha anche fatto annunci programmatici molto puntuali descrivendo politiche che creerebbero vincenti e perdenti. Contemporaneamente, ed è questo l’aspetto più importante, l’ambiente di tassi d’interesse in rialzo ha dato un chiaro impulso alle banche statunitensi mettendo in difficoltà il settore dei beni di consumo primari. Lo si può vedere nel grafico sotto (anche se l’impatto risulterà esagerato a causa del dato ribasato).
Un andamento simile emergerà nel Regno Unito del dopo Brexit. Vero, il risultato del referendum ha creato incertezza sul piano macro, ma le azioni non si muoveranno tutte insieme per via del ruolo della sterlina, che impone una distinzione fra le società con e senza utili generati all’estero.
Molti commentatori sono preoccupati per la natura dei recenti guadagni dei mercati azionari e confusi da un fenomeno verificatosi sullo sfondo di un apparente aumento dell’incertezza a livello macroeconomico. Per quanto possa essere un’argomentazione valida, la dispersione sul mercato azionario non va considerata un elemento di prova a favore.