Obbligazioni, la lunga marcia verso tassi d’interesse più elevati

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di Finanza Operativa 20 Marzo 2017 | 14:30

Di Jim Cielinski, responsabile reddito fisso globale di Columbia Threadneedle Investments

La bolla obbligazionaria è scoppiata, ma resta da vedere con quale velocità potrebbero diffondersi le ricadute. Durante la prima fase della correzione i rendimenti di molti titoli di Stato core globali sono aumentati dello 0,50-1,25%. I mercati adesso attendono che si faccia maggiore chiarezza sulle politiche statunitensi e cinesi prima di fare la prossima mossa. Quale che sia l’esito, le regole del gioco sono cambiate ed è probabile che con l’avanzare del ciclo si registrino rendimenti più elevati.

Gli investitori dovranno impegnarsi maggiormente per ottenere risultati interessanti, perché l’aumento dei rendimenti graverà sulle performance nella maggior parte dei segmenti del mercato. Le obbligazioni societarie e le emissioni dei mercati emergenti appaiono interessanti, ma bisogna prestare attenzione ai rischi estremi, in quanto il restringimento degli spread ha lasciato pochi margini per remunerare il rischio di recessione. I titoli di Stato continuano a presentare una scarsa attrattiva.

La bolla è scoppiata: e adesso?
La scorsa estate la lunga fase rialzista dei mercati obbligazionari, iniziata 35 anni fa, ha spinto i rendimenti verso minimi multisecolari. Con più di USD 13.000 miliardi di obbligazioni nominali che rendevano meno di zero, i rendimenti non potevano che puntare in alto. Nella maggior parte dei mercati sviluppati i tassi d’interesse reali erano negativi e i premi a termine – la remunerazione offerta a fronte di scadenze più lunghe – erano crollati. Una cosa è scontare una crescita e un’inflazione modeste, cosa ben diversa è credere che non si vedranno mai più una crescita e un’inflazione sostenute. L’orso era lì, in attesa di un catalizzatore per entrare in azione. È molto probabile che i mercati obbligazionari delle economie sviluppate abbiano superato un minimo di lungo periodo.

La correzione registrata a oggi può essere considerata come un rientro dalle valutazioni eccessivamente elevate del 2016. I rendimenti dei Treasury USA decennali sono aumentati da un minimo dell’1,35% nel terzo trimestre 2016 al 2,5% circa. I premi a termine, che apparivano sopravvalutati in una misura dello 0,75-1,0%, sono generalmente tornati a livelli più equilibrati al venir meno dei timori di deflazione. Una volta eliminata buona parte della sopravvalutazione, adesso ci troviamo nella fase “attendista” della correzione. Mancano ancora dettagli e tempi precisi per gran parte del programma dell’amministrazione Trump, il che rende difficile valutare i rischi di attuazione. Il mantenimento di tutte le promesse fatte dal magnate durante la campagna elettorale spingerebbe i rendimenti verso nuovi massimi ciclici. Passi falsi e ritardi potrebbero tuttavia porre un freno alla correzione e causare persino una sua temporanea inversione. La nuova amministrazione non sarà in grado di dar seguito rapidamente a tutte le sue promesse. La spinta iniziale si sta indebolendo. In passato le riforme fiscali di portata analoga a quella proposta hanno impiegato almeno 6 o 12 mesi solo per giungere al voto. I piani di spesa di Trump avrebbero effetti dirompenti sul bilancio pubblico e i 1000 miliardi di dollari proposti per le infrastrutture sono stati già ridimensionati. Inoltre, tali piani prevedono la costituzione di partenariati pubblico-privati, il cui avvio richiede tempo ed energie. Infine, numerosi “falchi” in campo repubblicano chiederanno che le spese non incidano sul disavanzo. Maggiori speranze sono riposte nel pilastro della deregolamentazione, ma anche quest’area diverrà più controversa nel corso dei mesi. In sintesi, le politiche proposte da Trump non riusciranno a produrre grandi risultati nel 2017; il loro apporto alla crescita statunitense sarà probabilmente limitato allo 0,1-0,2%.

Questa non va interpretata come una previsione economica pessimistica. L’economia mondiale era interessata da una tendenza al rialzo già prima delle elezioni statunitensi. La marcata correzione delle scorte e la recessione dei profitti che hanno raffreddato la crescita nel 2016 stanno regredendo rapidamente. Il sentiment dei consumatori e delle imprese ha evidenziato un miglioramento straordinario e il clima di maggior fiducia dà impulso agli investimenti e ai piani di assunzione. Questi fattori da soli potrebbero alimentare la crescita dello 0,3-0,5% durante l’anno, portando il PIL nel 2017 al 2,0-2,5%. Il rischio di un rallentamento significativo è diminuito, a condizione che l’amministrazione non faccia passi falsi. Nonostante la sua importanza, la crescita non costituisce da anni il fattore determinante dei tassi. La volatilità macroeconomica nell’era successiva alla crisi è stata in realtà tra le più contenute che la storia ricordi. Come evidenziato in basso, i principali indicatori della crescita e dell’inflazione di fondo non spiegano adeguatamente l’andamento dei tassi negli ultimi anni.

La crescita e l’inflazione, naturalmente, continuano a pesare, ma innanzitutto tramite il loro impatto sulle risposte di politica economica. Quando era certo che la debole crescita nominale avrebbe innescato un intervento di emergenza delle autorità monetarie, i mercati obbligazionari hanno risposto di conseguenza, poiché capivano la ratio dei programmi di QE. Ma oggi un ulteriore quantitative easing è da escludersi. Anche a fronte del ritmo deludente delle politiche di Trump o in assenza di una crescita sostenuta, le prospettive di un calo dei rendimenti sulla scia di una politica monetaria favorevole sono limitate. I mercati di tutto il mondo hanno ragione a richiedere un po’ più di chiarezza prima di innalzare ulteriormente i rendimenti. Quest’anno i mercati obbligazionari europei hanno cercato di portarsi al passo e hanno sottoperformato gli omologhi statunitensi. Anche in quest’area vi è un’esigenza di maggiore chiarezza sulla politica monetaria e sugli sviluppi politici. Ciò si manifesta nelle intenzioni della BCE, nelle ricadute della Brexit e nell’imminente ciclo elettorale nell’eurozona.

Non ammessa l’inversione a U

L’elezione di Donald Trump ha segnato una svolta radicale. La ragione non risiede tanto in Trump, che è solo il veicolo attraverso il quale l’elettorato ha espresso la propria frustrazione. Un singolo individuo non può rivoluzionare l’intero sistema economico e politico, e Trump non trasformerà immediatamente la crescita economica globale. Sono piuttosto gli elettori, sia negli Stati Uniti che in altri paesi, le forze poderose che stanno cambiando le carte in tavola. L’elezione di Trump rappresenta una svolta radicale anche perché altera la direzione delle politiche economiche. Queste ultime sono caratterizzate da inerzia. Le autorità di norma somministrano all’economia piccole dosi di medicinale ove appropriato. Se il rimedio non funziona, si provvede a prescrivere una maggiore quantità dello stesso rimedio. Queste tendenze vengono interrotte molto di rado. I cambiamenti sul fronte delle politiche economiche sono quasi sempre molto importanti, ma nel momento in cui si verificano vengono in genere sottovalutati. Adesso l’inerzia delle politiche economiche procederà in una nuova direzione. Se una modesta espansione fiscale non basterà a curare il paziente, si proverà a incrementare la dose. Giunte a un bivio, le economie occidentali stanno scegliendo la strada della politica fiscale. La Brexit e le elezioni statunitensi hanno un elemento in comune: l’aver rappresentato lo spartiacque con cui l’elettorato ha respinto lo status quo. Il quantitative easing e i tassi contenuti hanno esacerbato la disuguaglianza dei redditi e contribuito a ridurre il tenore di vita in termini reali. Troppe persone sono state lasciate indietro e i benefici della globalizzazione non si sono ripartiti uniformemente. Era impensabile che l’opinione pubblica accettasse una stagnazione di lungo periodo senza protestare. Una crescita economica anemica, una scarsa produttività e il calo dei salari reali sono semplicemente inaccettabili. Era necessaria una rivolta. E anche se questa non bastasse a risolvere efficacemente tutti i problemi, non si può impedire alle persone di tentare. Quanto ai rappresentanti eletti che cercano di opporsi a questa tendenza, presto si troveranno perdenti alle urne e dovranno cambiare lavoro.

L’incognita Cina

Nonostante la preminenza assunta lo scorso anno dalla Brexit e dalle elezioni statunitensi, gli investitori obbligazionari sono stati colpiti anche dalla rapida evoluzione delle politiche economiche in Cina e nel resto dell’Asia. La Cina è da tempo l’acquirente marginale determinante di obbligazioni dei mercati sviluppati. Per capirne le ragioni, dobbiamo considerare l’eccesso di risparmio e gli squilibri delle partite correnti del colosso asiatico. La Cina ha costruito la propria economia su una strategia di sovrainvestimento, sovrapproduzione e, generalmente, sottoconsumo. Come accade nella maggior parte dei paesi esportatori, i risparmi hanno finito per superare notevolmente gli investimenti, generando un avanzo delle partite correnti. Questo avanzo viene quindi usato per finanziare i disavanzi di altri paesi. Per effetto di questa relazione simbiotica, i risparmi si riversano su prodotti esteri come i titoli di Stato, mantenendo i rendimenti contenuti.

Dopo anni di sovrainvestimento in nuova capacità produttiva, la Cina ha iniziato a contenere questi eccessi, con un effetto negativo sulla crescita. La domanda di materie prime ne ha risentito e la combinazione di questi fattori ha spinto i prezzi alla produzione da una condizione di inflazione a una di deflazione. Lo yuan avrebbe dovuto indebolirsi, ma, data la riluttanza delle autorità a lasciar convergere la valuta verso un livello di equilibrio appropriato, i deflussi di capitali dalla Cina si sono intensificati. Gli investitori, posti di fronte alla capacità inutilizzata, alla carenza di investimenti redditizi sul fronte interno e a una divisa sopravvalutata, hanno agito razionalmente e trasferito i propri fondi all’estero. Imponenti somme di denaro hanno stentato a trovare un impiego. I principali beneficiari sono stati i titoli di Stato, e i premi a termine in molti mercati core sono semplicemente crollati sotto il peso di questi flussi di capitali. Il calo dei tassi statunitensi nel 2015-2016 si spiega più con il rallentamento della Cina che con la decelerazione della crescita degli Stati Uniti. L’insieme dei flussi derivanti dall’eccesso di risparmio in regioni come Cina, Europa e Giappone, abbinato agli effetti poderosi del QE sul fronte interno, ha fornito alle obbligazioni un impulso straordinario che in futuro sarà molto difficile replicare. I deflussi di capitali esteri hanno toccato un picco nel primo semestre 2016, non a caso proprio mentre i rendimenti obbligazionari raggiungevano un minimo. Un paese ha diversi modi per ovviare a un eccesso di risparmio:

  • “Esportare” i risparmi in eccesso all’estero (come descritto nell’esempio precedente)
  • Trattenere i risparmi e investirli
  • Ridurre il risparmio attraverso un aumento dei consumi.

Il problema con la prima opzione è che l’avanzo delle partite correnti cinesi è già troppo ampio e l’amministrazione Trump desidera che la Cina lo riduca. La seconda opzione non è neppure contemplabile, in quanto i cinesi hanno già investito troppo e hanno pertanto una diffusa capacità inutilizzata. Questo, per molti aspetti, è il nocciolo del loro problema. L’unica alternativa possibile è dunque la terza opzione. Ecco perché la Cina si è incamminata con determinazione in questa direzione. Ciò lascia presagire un notevole cambiamento dei flussi di capitali globali. La Cina ha attualmente un duplice incentivo ad affidarsi di meno alle prime due opzioni e molto di più alla terza. Quest’ultima è ciò di cui l’economia nazionale ha bisogno per maturare e per contenere lo scontento crescente. È anche l’opzione che potrebbe attrarre meno collera da parte dei protezionisti. Il perseguimento di questa strategia potrebbe essere uno dei pochi punti che trova d’accordo Stati Uniti e Cina.

A fronte di un maggiore isolazionismo degli USA, possiamo aspettarci anche che la Cina ricorra a imponenti misure di stimolo, a politiche macroprudenziali e al deprezzamento della valuta per risolvere i propri squilibri. Nel complesso, ciò dovrebbe comportare una brusca diminuzione dei flussi di capitali e degli acquisti di obbligazioni ad essi associati. Il mercato dei Treasury USA è stato il maggiore beneficiario di tali flussi grazie allo status di valuta di riserva riconosciuto al dollaro, ma potrebbe essere il più penalizzato da questo cambiamento epocale eppure sottovalutato.

Un mercato ribassista, ma senza disastri

La fase rialzista del mercato obbligazionario si è conclusa, portata a esaurimento dalle valutazioni eccessive e dalla ridefinizione delle aspettative sulle politiche economiche. Ma i mercati ribassisti possono assumere molte forme e dimensioni, e questo non implica necessariamente che dietro a ogni angolo si celino grandi perdite. La pressione al rialzo sui tassi sarà mitigata da molte forze di segno opposto. La politica non può facilmente annullare la globalizzazione, la disuguaglianza dei redditi, gli elevati livelli di debito, l’invecchiamento demografico e la scarsa produttività. Ognuna di queste poderose forze di lungo periodo spinge i tassi al ribasso da decenni e non è destinata a scomparire nell’immediato. Tali forze potrebbero limitare l’aumento dei tassi a meno dello 0,75% nel breve periodo, portando il rendimento dei Treasury decennali intorno al 3%. Gli investitori hanno bisogno di un piccolo aiuto. L’incertezza sulle politiche economiche impedisce di tracciare agevolmente una road map per i prossimi 12-24 mesi. Ecco alcuni rischi e alcune indicazioni fondamentali a cui stare attenti:

Inflazione – la storia recente ci ha insegnato a non preoccuparci dell’inflazione. Ma dall’esperienza del passato sappiamo che le fasi in cui temere legittimamente l’inflazione sono quelle caratterizzate dalla chiusura dell’output gap, da una crescita economica superiore al livello potenziale e dalla piena occupazione sul mercato del lavoro. Queste sono esattamente le condizioni che descrivono allo stato attuale l’economia statunitense e quindi non è il momento di lasciarsi andare a facili entusiasmi. I tentativi di stimolare la crescita quando l’economia viaggia già alla massima velocità produrranno verosimilmente maggiore inflazione ma scarsi progressi sul fronte dell’espansione economica. Gli investitori dovrebbero monitorare le pressioni salariali, gli indici di diffusione e la natura globale degli aumenti dei prezzi.

Commercio e protezionismo – una guerra commerciale in piena regola ridurrebbe sensibilmente la crescita mondiale e darebbe impulso all’inflazione. Noi speriamo che le minacce di aumentare i dazi siano una tattica negoziale anziché un obiettivo vero e proprio. Negli ultimi anni i paesi come la Cina hanno compiuto importanti progressi nel favorire la flessibilità dei tassi di cambio, nel contrastare il furto di proprietà intellettuale e nel ridurre la protezione delle importazioni. Un compromesso è perfettamente plausibile. nn Riforma fiscale – la ristrutturazione del codice tributario è un’impresa non indifferente. I temi principali su questo fronte includono la “border-adjustment tax” (che prevede la tassazione delle importazioni e la detassazione delle esportazioni) e la deducibilità degli interessi. La prima avrebbe un effetto protezionistico, alimentando l’inflazione, frenando i flussi internazionali di capitali e spingendo al rialzo sia i rendimenti che il dollaro USA.

Una battuta d’arresto della crescita e dell’inflazione cinesi – questo si tradurrebbe in un brusco indebolimento della valuta o in un aumento considerevole dei deflussi di capitali. Una decelerazione in Cina accentuerebbe ulteriormente i timori per la crescita mondiale, provocando una flessione dei rendimenti globali.

Shock geopolitici esogeni – il rischio geopolitico è in aumento e alcuni rendimenti obbligazionari sono saliti a livelli tali da offrire qualche beneficio di diversificazione in uno scenario di fuga verso la qualità. In particolare, vale la pena di osservare gli eventi in Europa. nn Politiche in stallo – Trump e il suo team potrebbero andare incontro a un insuccesso se i progressi su obiettivi chiave venissero ostacolati da crisi interne. Benché improbabile, ciò comporterebbe una diminuzione delle prospettive di crescita e dei tassi d’interesse. I ritardi su alcune riforme fondamentali potrebbero pregiudicare ulteriormente la crescita nell’immediato qualora i progetti d’investimento venissero rimandati in previsione di condizioni più favorevoli nel 2018.

Queste potenziali sorprese sarebbero per la maggior parte inflazionistiche. A fronte della chiusura dell’output gap statunitense, la crescita superiore al trend avrebbe un effetto non lineare sulle aspettative di inflazione. Tuttavia, data la carenza di riscontri in merito a un’accelerazione sostenuta dei prezzi core, gli investitori non dovrebbero lasciarsi prendere da un eccessivo allarmismo. È plausibile che le pressioni emergano gradualmente, e le valutazioni di mercato scontano già questo sviluppo. L’aumento delle aspettative d’inflazione costituisce la principale forza propulsiva del rialzo dei tassi d’interesse. Si può ipotizzare una stabilizzazione degli indicatori di inflazione nell’immediato, seguita tuttavia da una nuova accelerazione dei prezzi core nel resto del 2017. I rischi di deflazione sembrano cessati, anche in economie tradizionalmente afflitte da questo problema come il Giappone e l’Europa. Le sorprese sul fronte dell’inflazione saranno determinanti per valutare la potenziale entità della correzione obbligazionaria.

Investire in obbligazioni nel 2017: un altro anno entusiasmante in vista

È importante non ritrovarsi impelagati in periodi di vera incertezza. Molti eventi che osserviamo oggi non corrispondono a una distribuzione normale. Gli esiti bimodali e asimmetrici sono la norma. Essi dipendono dai dettagli finali dell’azione legislativa e politica negli Stati Uniti, dalle elezioni nell’eurozona, dai negoziati sulla Brexit nel Regno Unito e dalla capacità di controllare le continue bolle finanziarie in Cina. Alcuni dipendono anche dalle politiche economiche attuate da altri paesi in risposta a quelle adottate negli Stati Uniti. Gli investitori devono tenersi pronti a rivedere le proprie posizioni via via che ricevono nuove informazioni. L’ascesa dei rendimenti obbligazionari si è momentaneamente fermata e i successivi movimenti al rialzo potrebbero richiedere un’analoga dinamica della crescita e dell’inflazione globali. È probabile che questo avvenga, spingendo in alto i tassi con l’avanzare dei mesi. Aspettiamoci un percorso accidentato, ma ricordiamo che un’enfasi miope su ogni minima oscillazione dei dati macroeconomici sarebbe frustrante. Gran parte del successo delle politiche odierne risiederà effettivamente nelle loro ripercussioni su economia e profitti nel 2018, non nel 2017. Considerando le dosi giornaliere di tweet, annunci politici, conferenze stampa e riunioni delle banche centrali, talvolta può essere difficile non adottare un orizzonte temporale troppo breve.

Se Trump dovesse inaspettatamente mantenere quasi tutte le promesse fatte in campagna elettorale, l’intervento dei “bond vigilantes” porterebbe i rendimenti verso livelli molto più elevati. Ciò creerebbe probabilmente uno scenario di espansione e contrazione che si concluderebbe con una recessione, sia pur una causata da un aumento marcato dei tassi d’interesse. Se, come ipotizziamo, alcune importanti iniziative di politica economica procedessero lentamente, gli asset rischiosi ne trarrebbero giovamento. La crescita sta già accelerando e la Federal Reserve ha il dito nervosamente puntato sul grilletto. Lo scenario migliore per le obbligazioni ipotecarie, societarie e dei mercati emergenti è quello in cui i mercati si aspettano che rimarrà un po’ di carburante nel serbatoio per il 2018. La certezza del risultato, accompagnata da un ritardo nell’attuazione, creerebbe le condizioni ideali per gli asset rischiosi, dando vita a uno scenario nettamente migliore rispetto al rischio associato a un contesto di espansione e recessione. Nei prossimi mesi assisteremo al progressivo abbandono dei programmi di quantitative easing. La Fed sta già esaminando le opzioni per ridurre il proprio bilancio. La BCE dovrà prendere una decisione cruciale sul ridimensionamento del QE ed è probabile che riduca gli acquisti di obbligazioni creando al contempo carenze di titoli, profonde distorsioni sui mercati e anomalie crescenti in tutta la regione (ad es. saldi Target 2). Giappone e Regno Uniti finiranno verosimilmente per trovare le proprie politiche insostenibili. In un clima di incertezza, l’analisi degli scenari può rivelarsi uno strumento utile. Il grafico che segue esamina il rendimento totale di alcune asset class in tre diversi scenari economici per il 2017.

La bolla obbligazionaria potrebbe essere scoppiata, ma la correzione dagli attuali livelli non dev’essere necessariamente devastante. Le difficoltà associate alla prima fase si sono in gran parte già manifestate. Gli investitori dovranno impegnarsi maggiormente per ottenere risultati interessanti, perché l’aumento dei rendimenti graverà sulle performance nella maggior parte dei segmenti del mercato. Le obbligazioni societarie e le emissioni dei mercati emergenti appaiono interessanti, ma bisogna prestare attenzione ai rischi estremi, in quanto il restringimento degli spread ha lasciato pochi margini per remunerare il rischio di recessione. I titoli di Stato continuano a presentare una scarsa attrattiva. Come spesso accade, i mercati sembrano reagire esageratamente all’importanza immediata dei cambiamenti, sottovalutando al contempo le loro implicazioni di lungo periodo. Nel breve periodo si produrrà un po’ di frastuono intorno all’azione legislativa, all’evoluzione delle politiche economiche e agli sviluppi geopolitici. I mercati andranno incontro a successi, fallimenti e dissuasori di velocità, e date le aspettative elevate incorporate in molti mercati, qualche battuta d’arresto potrebbe essere inevitabile. La vera novità, ovviamente, è che tali sviluppi si stiano effettivamente verificando. Nelle economie emergenti, un lungo periodo di investimenti alimentati da debito sta per terminare. Nei mercati sviluppati, il populismo ha preso piede quale risposta diretta alle manchevolezze delle economie post-crisi. I mercati obbligazionari si troveranno sotto il fuoco incrociato della lotta contro il peggioramento del tenore di vita, contro la disuguaglianza dei redditi e contro il ristagno della produttività.

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