a cura del team di gestione del fondo Pictet-Russian Equities
Dato il nostro scenario di base per la Russia, che prevede prezzi del petrolio in un range ristretto e un contesto politico stabile, siamo convinti che i titoli locali potrebbero trasformarsi da strumenti legati a un ribilanciamento ciclico in opportunità di investimento a lungo termine.
L’impegno della banca centrale russa a portare l’inflazione verso il target e gli sforzi del ministro delle finanze per sterilizzare il bilancio a un prezzo del petrolio fisso dovrebbero assicurare la stabilità dei prezzi al consumo e la competitività del tasso di cambio. Crediamo che tali misure siano un buon punto di partenza per dare slancio alla crescita trainata dagli investimenti. Le dichiarazioni più intransigenti della banca centrale potrebbero smorzare leggermente il sentiment dei consumatori, ma vista la storia della Russia, fatta di picchi e crolli, crediamo non sia una cosa negativa. Il fatto che l’attenzione delle autorità sia rivolta agli investimenti piuttosto che ai consumi, ci rende fiduciosi circa le prospettive economiche a lungo termine.
In caso di successo, tale atteggiamento cauto in ambito economico consentirà non solo di incrementare gli investimenti interni in Russia, ma anche di ridurre significativamente il premio per il rischio del Paese. Due fattori più importanti della revoca delle sanzioni.
Russia: un’operazione ciclica o un investimento a lungo termine?
Già a gennaio 2016 ritenevamo che l’andamento dell’azionario russo sarebbe stato in linea con il ciclo monetario. Era chiaro che la stabilizzazione del prezzo del petrolio avrebbe portato a un calo dell’inflazione; pertanto, eravamo convinti che la banca centrale russa avrebbe allentato nettamente la politica monetaria nel periodo 2016-2018 e che la crescita avrebbe accelerato. In conclusione, prevedevamo un tasso di inflazione del 4% e tassi di interesse reali pari a circa il 2,5% a fine 2017, con una conseguente marcata rivalutazione degli asset russi.
Per garantire la stabilità dei prezzi è fondamentale mantenere ancorate le attese inflazionistiche. In un’economia come quella russa, caratterizzata da un mercato del lavoro solido e dal basso indebitamento delle famiglie, il calo dei tassi reali influisce sulle pressioni inflazionistiche, che devono poi essere contenute tramite l’inasprimento monetario.
A inizio 2016 la Russia ci sembrava un’opportunità molto interessante a due anni, alla luce del ribilanciamento ciclico del contesto macroeconomico e delle commodity. Nel 2016 la nostra idea si è rivelata corretta. Tuttavia, a inizio 2017, a sorpresa abbiamo dovuto rivedere il nostro giudizio e chiederci se la Russia si stia trasformando da opportunità a breve in un investimento a lungo termine. La politica monetaria e fiscale del Paese, infatti, si dimostra più prudente di quanto noi e altri operatori di mercato ci aspettassimo. Ciò potrebbe avere effetti positivi per gli investimenti a lungo termine nel Paese.
La banca centrale russa e il ministero delle finanze
Elvira Nabiullina, presidente della Banca Centrale Russa, ha ripulito il sistema bancario locale. Dalla sua nomina, tre anni fa, ha chiuso circa 300 banche, che corrispondono a quasi un terzo dell’intero sistema bancario. Un’azione così drastica prova l’indipendenza dell’autorità monetaria sotto la guida di Nabiullina e non è un caso che siano state chiuse anche banche strettamente legate all’elite politica o economica russa. Sembrerebbe che nel contesto attuale ridurre il peso rappresentato da tali istituti sia più importante del clientelismo.
Col senno di poi, crediamo che la Banca Centrale abbia anche grandi meriti per la “buona gestione” della crisi. La decisione di lasciar fluttuare il rublo a fine 2014 ha consentito alla valuta di fungere da ammortizzatore per l’economia durante la flessione del prezzo del petrolio. Ora che l’oro nero è risalito dai minimi e il mercato appare molto più equilibrato, l’istituto cerca di adottare misure convenzionali e di spingere l’inflazione verso il target di lungo periodo del 4%.
In Russia l’inflazione è sempre stata alta e al di sopra del 4%. Nonostante ora stia scendendo rapidamente verso il target, per la Banca Centrale sarà una sfida mantenerla su quei livelli. Uno dei principali ostacoli è rappresentato dalla volatilità del rublo dato il legame tra la valuta e le oscillazioni del prezzo del petrolio.
Negli ultimi due anni il ministero delle finanze ha condotto una crociata per il rigore in ambito fiscale. I tagli alla spesa, l’aumento delle imposte, i maggiori dividendi dalla vendita di intere società statali o di quote delle stesse hanno consentito al Paese di far fronte alla crisi. La debolezza del rublo ha permesso di tenere sotto controllo il saldo di bilancio durante la crisi petrolifera e grazie all’approccio prudente in ambito fiscale oggi il bilancio è in buono stato. L’esiguo deficit russo e il basso rapporto debito/PIL sono ancor più sorprendenti se paragonati a quelli di altri Paesi produttori di petrolio come l’Arabia Saudita, il cui disavanzo di bilancio è salito al 17% del PIL.
Nel gennaio di quest’anno il ministro delle finanze russo ha annunciato nuove politiche fiscali che ci rendono ancor di più ottimisti circa il cambiamento in meglio del modello economico. Il nuovo approccio mira alla sterilizzazione del bilancio a un prezzo del petrolio di USD40/barile. Eventuali entrate aggiuntive derivanti dalle tasse sul petrolio in caso di prezzi superiori a USD40/barile saranno utilizzate per acquistare dollari sul mercato aperto al fine di rimpinguare le riserve in valuta estera del Paese. In pratica, dato l’attuale prezzo del petrolio (a USD 55 circa), la Banca Bentrale fungerebbe da agente del ministero delle finanze acquistando dollari sul mercato aperto. In teoria, tale misura dovrebbe ridurre la volatilità del rublo rispetto al prezzo del greggio.
Crediamo sia un’ulteriore dimostrazione che le istituzioni economiche russe adottano un modello di lungo periodo. Se la Russia riuscirà ad ancorare le attese inflazionistiche al 4%, potrebbe crearsi un eccellente contesto per gli investimenti che favorirebbe la crescita futura.
Quali saranno gli effetti sull’economia e gli investitori in azioni?
In un contesto macroeconomico adeguato, crediamo che la nuova politica monetaria e fiscale russa potrebbe assicurare la stabilità dei prezzi e la competitività del tasso di cambio. A nostro parere tali politiche dovrebbero favorire la crescita trainata dagli investimenti. Data la tendenza della Russia ad attraversare ciclicamente fasi di grande espansione seguite da fasi di recessione, ci aspettiamo che la Banca Centrale, indipendente e sempre meno incline a misure straordinarie, userà una certa cautela ed eviterà di abbassare i tassi troppo in fretta provocando un boom temporaneo della spesa al consumo. Una linea macroeconomica esplicitamente mirata a stimolare in primo luogo gli investimenti e solo poi i consumi accresce la nostra fiducia a lungo termine.
Gli investitori hanno a lungo atteso delle riforme strutturali. Riteniamo che politiche monetarie e fiscali adeguate siano un prerequisito per il successo di tali riforme. È troppo presto per prevedere come sarà il programma di riforme del governo, ma il fatto che vengano affrontati gli ostacoli in ambito macroeconomico ci rende ottimisti.
Mercato ipotecario tra i beneficiari
Nel lungo periodo, l’inflazione stabile porterà a una crescita significativa sul mercato ipotecario russo. Il debito ipotecario locale in percentuale del PIL è molto basso rispetto a quello di altri Paesi. Il mercato dovrebbe essere sostenuto anche da cambiamenti strutturali in ambito residenziale. Con ogni probabilità, la recente decisione delle autorità di Mosca di spostare oltre 1,5 milioni di persone dai tipici condomini, i cosiddetti Chruscevka, o dalle case prefabbricate di stile sovietico, darà slancio agli investimenti a lungo termine nel mercato residenziale.
È probabile una maggiore partecipazione degli investitori locali al mercato azionario
Il fatto di favorire la crescita di lungo periodo rispetto a quella a breve termine ha anche altri vantaggi. Attualmente in Russia il tasso di risparmio è elevato e la maggior parte dei risparmi sono detenuti in forma liquida o in conti deposito. Un migliore clima di investimento darebbe slancio non solo alla spesa in conto capitale delle società locali ma anche alla partecipazione degli investitori russi in ambito azionario. Tradizionalmente, infatti, la percentuale di investitori russi sul mercato interno, non è mai stata molto elevata. Nel complesso i risparmi liquidi o su conti deposito degli investitori retail sono pari a RUB27.000 miliardi (USD450 miliardi o il 31% del PIL) e costituiscono oltre il 70% dei risparmi totali. A confronto, l’intera capitalizzazione del mercato azionario russo è di RUB33.800 miliardi (USD563 miliardi o il 38% del PIL). Dal nostro punto di vista, una maggiore partecipazione da parte dei russi al mercato azionario nazionale migliorerà gli standard di governance e la responsabilità delle aziende.
Conclusioni
Quanto sono disposti a pagare gli investitori per gli asset russi dipende in parte da quanto velocemente cresceranno gli utili societari. Nei prossimi due anni prevediamo una discreta crescita degli utili per le aziende locali. Al pari di valutazioni e rendimenti, anche il premio per il rischio svolge un ruolo importante.
Senza dubbio, nel breve periodo, la revoca delle sanzioni alla Russia calamiterà l’attenzione. Sebbene non si tratti di un aspetto secondario, da tempo sosteniamo che l’effettivo impatto delle sanzioni sull’economia è limitato. La loro abolizione ridurrebbe il premio per il rischio degli asset locali ma per il resto i benefici concreti per gli investitori sarebbero limitati. Ben più importanti sono i recenti cambiamenti nella politica monetaria e fiscale russa. In un contesto macroeconomico e geopolitico favorevole, crediamo che le nuove misure incrementerebbero non solo gli investimenti nel Paese e la partecipazione dei russi al mercato interno, ma potrebbero portare a una riduzione del premio per il rischio molto più consistente nel lungo periodo.
In conclusione, al contrario di Alice, siamo fiduciosi che grazie alle nuove politiche attuate in Russia domani potremo finalmente goderci un po’ di marmellata…