A cura del Sacha El Khoury, gestore azionario Europa di BMO Global Asset Management
Sarebbe difficile oggi trovare un investitore che non conosca il concetto di finanza comportamentale. Nonostante ciò, l’impatto del comportamento umano sui mercati non è mai stato così forte.
Rischi e opportunità di restare ancorati ai trend attuali. Ad esempio sebbene l’analisi per deduzione sia uno strumento ancora ampiamente usato dagli analisti nella valutazione delle società, questo è metodo è rischioso non solo perché ignora i cambiamenti fondamentali nelle dinamiche dell’industria ma esaspera le oscillazioni del mercato da un estremo all’altro: dall’euforia alla depressione, dalla sopravvalutazione alla sottovalutazione. Solitamente, in periodi di eccessivo ottimismo, le aspettative tendono a essere alte e i prezzi superiori al fair value, accentuando così la conseguente caduta dei prezzi, e viceversa.
Come diceva Howard Marks, “ci sono poche cose così pericolose per la salute di un investitore come il persistere nel proiettare gli eventi di oggi nel futuro”.
Riconoscere periodi di eccessivo ottimismo e pessimismo è quindi importante perché potrebbe portare a opportunità interessanti. Aree del mercato evitate o non apprezzate dagli investitori possono spesso offrire titoli di buona qualità le cui valutazioni depresse offrono eccellenti opportunità di investimento.
Una di queste aree è il settore del lusso, dove storicamente società con ampie disponibilità di cassa detenevano un forte potere di stabilire i prezzi e mostravano elevati rendimenti sul capitale che gli consentivano di imporre valutazioni quasi tanto care quanto le borse che vendevano. La festa è finita improvvisamente nel 2013, quando la Cina ha stretto la morsa sulla corruzione e un inasprimento della cosiddetta “politica dei regali” ha eliminato il 30% del mercato per i beni di lusso, secondo alcuni per sempre. Durante questo periodo, le previsioni restavano ancorate intorno al tema del costante aumento dei tassi di crescita già a doppia cifra, con la conseguenza che società molto apprezzate sono passate dalle stelle alle stalle.
Un buon esempio è il produttore svizzero di orologi, Swatch. Nel 2016 la percentuale di azioni Swatch vendute allo scoperto ha raggiunto il 26,5% del flottante e, a gennaio, è rimasto uno dei titoli maggiormente venduti al ribasso tra quelli dello Stoxx600. Negli ultimi due anni, la società ha perso circa il 45% del proprio valore. Un movimento brusco in tutti i termini, specialmente per una società che detiene un vantaggio competitivo così ampio come Swatch.
Nonostante il suo lungo track-record, il vantaggio competitivo e il ruolo da leader dell’industria, Swatch non è attualmente prezzata neanche per coprire il proprio costo del capitale nei prossimi cinque anni. Le aspettative restano ancorate alle notizie di un calo a doppia cifra nei mercati più profittevoli: Hong Kong e la Cina Continentale, oltre che attorno agli ultimi risultati trimestrali della società che hanno mostrato un calo della profittabilità. Essenzialmente, le aspettative sono così basse che quando Swatch ha emesso un profit warning negli ultimi due trimestri, il titolo è salito.
A nostro avviso, i mormorii di breve periodo riguardo alla Cina, all’iWatch della Apple, alle scorte e alle oscillazioni dei tassi di cambio non sono altro che elementi che incidono nel breve periodo. Il vantaggio competitivo del business dovrebbe permettere alla società di superare le difficoltà cicliche e tornare ai livelli di profittabilità strutturalmente superiori.
Per parafrasare Benjamin Graham, ritenuto “il padre del value investing”, non è necessario conoscere il peso esatto di una persona per stabilire se sia sovrappeso o sottopeso. Alla luce di questo, fare previsioni può rivelarsi un esercizio futile e costoso in termini di tempo: anche perché è il prezzo pagato che in ultima analisi determina i rendimento realizzabile su un investimento.
Per questo cerchiamo sempre un margine di sicurezza quando investiamo, dedicando maggior tempo su ciò che effettivamente conta: assicurarsi di comprendere il business e testare a sufficienza il moat (vantaggio competitivo) per accertarsi che possa supportare flussi di cassa crescenti e rendimenti elevati nel futuro. In qualità di stock pickers cerchiamo di evitare le anomalie dovute a falle comportamentali per concentrarci sulla ricerca di valore in società di qualità gestite da team manageriali efficienti. È questo l’approccio, a nostro avviso, che permetterà di conseguire performance superiori per gli azionisti nel lungo periodo.