A cura del team di Intermonte Advisory e Gestione
Analisi dei principali trend sul mercato italiano
Analisi statistica marzo +8.4% (vs +0.78% medio degli ultimi 19 anni), dopo il +1.7% di febbraio. Aprile è un mese statisticamente leggermente positivo: 11 mesi di performance positiva negli ultimi 19 anni (perf. media +2.2%)
Volumi mercato stabili i volumi medi scambiati sul mercato nell’ultimo mese sono stabili in area Eu2.6 mld, sopra i Eu2.4mld medi degli ultimi 6 mesi. Il volume dei futures rispetto al cash a marzo si è stabilizzato a 1.1x, in linea con gli ultimi mesi. Questo livello riflette anche la bassa volatilità del mercato
Il trend delle stime di utili di mercato continua a migliorare anche a marzo le stime sono leggermente salite (terzo mese consecutivo dopo 16 mesi di calo). Stime Italia 17/18 nel mese +1.6%/+1.2% (ma ex-energy +0.4%/+0.5%) vs stime 16/17 Europa -0.2%/0% il mese scorso. Da inizio anno stime 17/18 Italia +6.0%/+6.0% (o +3.4%/+4.0% ex-oil)
Trend macro continua a migliorare anche marzo ha visto una conferma del trend di miglioramento sul lato consumi, sia per gli indici di fiducia che sul calo del tasso di disoccupazione. Contrastati invece gli indicatori di attività industriale (bene indice PMI, male ordini e produzione industriale) mentre l’inflazione è rallentata a marzo a +1.4%. Al momento ci sembra che la ns stima di PIL 2017 a +0.9% stia guadagnando visibilità rispetto al consensus di +0.8%
Un po’ di rotazione settoriale ha favorito le banche a marzo in un contesto di mercato al rialzo sono stati chiaramente i settori ad alto beta a beneficiarne maggiormente. Le banche hanno proseguito il rialzo cominciato a febbraio dopo l’aumento di capitale di Unicredito, a scapito prevalentemente di alcuni «Trump trade» di consensus su qualche titolo ciclico, tra i principali beneficiari del trend innestatosi dopo le elezioni americane
Calma piatta su tassi e volatilità a zero due i trend macro significativi che abbiamo visto il mese scorso: 1) curva dei tassi in Italia inchiodata, mentre quella tedesca è leggermente scesa sulla scia di dati su inflazione sotto le attese; 2) volatilità su mercato italiano, europeo e USA su livelli storicamente molto bassi
L’effetto PIR sta gonfiando la bolla delle mid-small caps la vera asset class vincente sull’azionario italiano sono state le mid-small caps, con l’indice di riferimento STAR che ha guadagnato il 10% nel mese ed è a +22% da inizio anno rispetto all’indice principale FTSE MIB a +6%. Riteniamo che il segmento stia iniziando a beneficiare dei flussi in ingresso dei nuovi fondi PIR che sono appena stati lanciati, ma che in realtà non è ancora partito del tutto a causa di lungaggini normative e di interpretazioni fiscali che stanno rallentando la vera partenza dei fondi. Nel frattempo, un posizionamento «tattico» da parte degli investitori, volto ad anticipare i nuovi flussi in ingresso, è secondo noi la principale motivazione dietro questa performance. I flussi veri ancora non ci sono, ma c’è già euforia…
Dati macro Italia in miglioramento: a marzo migliorano anche gli indicatori sui consumi e occupazione, anche se l’inflazione rallenta dopo il balzo di inizio anno. Manteniamo la ns stima di PIL 2017 a +0.9%, leggermente sopra consensus
Il momentum sulle stime 2017 e 2018 continua a migliorare L’Italia tratta a sconto rispetto all’Europa sul 2017, con una crescita attesa molto più elevata. La visibilità sull’atteso recupero degli utili 2017 rimane comunque bassa, ed è condizionata dal peso di finanziari e oil
I multipli del mercato italiano sul 2107 hanno raggiunto la parte bassa del range medio-storico del P/E sull’anno prossimo intorno a 15.1x (range 15x/20x).
Le small caps italiane sono già care grazie ai PIR? Non ancora! I volumi medi giornalieri cumulati dell’universo delle mid-small caps italiane eligibili per i fondi PIR hanno raggiunto i Euro230 mln, in fortissima crescita rispetto a 1 anno fa. Malgrado la recente, forte sovraperformance, le mid-small caps italiane trattano a un premio del 24% rispetto alle large caps , premio che è ancora inferiore rispetto alla media storica del 30%.
Quali sono gli effetti della volatilità a zero? La volatilità del mercato italiano è molto bassa, ed è tornata ai livelli di fine 2015/inizio 2016 (anche se il mercato è un 5%/7% sotto i livelli di allora). Il ratio tra volatilità/mercato non è ancora sui minimi del 2015 (e quindi indicherebbe ancora upside per il mercato) Il risultato è che nell’ultimo mese le rotazioni settoriali (misurate come performance relativa a 1 mese vs la stessa a 3 mesi) a parte qualche raro caso sono molto compresse (ovvero molto concentrate verso l’incrocio degli assi). Vale più lo stock picking dell’allocazione settoriale in questa fase.
I nostri driver strategici per il 2017
Direzione della macro Italia dovrebbe aiutare dopo il dato definitivo sul PIL 2016, che ha confermato il trend di ripresa in corso, il neswflow degli ultimi mesi continua a supportare la ns tesi su un miglioramento globale sincronizzato della macro, compresa quella in Italia. Riteniamo ragionevolmente visibile la nostra stima di PIL 2017 a +0.9%, e upside rispetto a questo numero potrebbe venire da una performance ancora migliore dell’export e del contributo della bilancia commerciale
Abituiamoci a convivere con il rischio politico per ora abbiamo attraversato indenni il primo (minore…) appuntamento elettorale in Olanda mentre ci affacciamo a Francia a breve e Germania più avanti. Non vogliamo minimizzare il rischio politico, ma ci sembra che conti più il contesto macro (ripresa globale) rispetto all’evento specifico. In Italia (dove le elezioni dovrebbero essere rinviate al 2018) continuiamo a pensare ad una situazione simile alla Spagna o al Belgio, che hanno convissuto senza un governo per parecchio tempo ma i paesi sono andati avanti lo stesso
Direzione dei tassi globali e flussi di investimento saranno cruciali nel 2017 le attese di reflazione legate a politiche fiscali più aggressive e a un passo indietro degli stimoli monetari dovrebbero muovere le asset allocation globali. Per ora il cosiddetto «reflation trade» (su i tassi, su l’equity soprattutto ciclico e finanziari) sta funzionando anche se a singhiozzo. Per questo ci aspettiamo che uno spostamento anche marginale di flussi dai bond (che hanno raccolto a livello globale ben 1.500 mld di $ negli ultimi 10 anni) all’equity (che ha raccolto zero) possa beneficiare anche l’Italia
Valutazioni attraenti, ma occhio a contrazione dei multipli in un contesto di tassi al rialzo il mercato italiano è cheap rispetto sia ai peers, in quanto offre una crescita maggiore sul 2017, che alla sua storia. In un contesto di tassi globali al rialzo, sono tipicamente i titoli/settori con i multipli più alti (ovvero i winner del QE) quelli più a rischio
Direzione delle stime dovrebbe tornare importante ci aspettiamo che uno scenario di (presunta…) reflazione possa beneficiare diversi titoli e settori, soprattutto finanziari. I primi mesi dell’anno stanno (finalmente!) confermando un’inversione di tendenza delle stime di utile che sta supportando il mercato
Focus sulle mid-small caps grazie anche ai PIR sta già succedendo, anticipando la partenza «reale» dei PIR
Dividend yield meno rilevante in un contesto di tassi in salita vediamo un minore appeal dei titoli a alto dividendo mentre ci piacciono le società che uniscono crescita dei dividendi a potenziale di rialzo stime (finanziari, settore oil)
M&A funziona sempre, ma occhio ai tassi al momento quindi un rialzo del costo del debito non sembra per nulla rallentare l’M&A. A questo si aggiunge un trend di possibile de-regulation che sembra partite dagli USA, e che in Europa ha il suo limite massimo nella soffocante normativa del settore bancario, che dovrebbe ulteriormente aumentare l’attività di finanza straordinaria.
La nostra view di mercato di breve
Qualche importante evento macro a aprile il principale eventi macro di aprile sarà il giorno 23, con il primo turno delle elezioni francesi (secondo turno e ballottaggio il gg 7 maggio)
Eventi principali per il mercato italiano il giorno 9 è atteso il referendum consultivo sull’indipendenza del Veneto (che ha scarso valore politico ma può essere un ennesimo segnale di malessere). Il 10 dovrà essere presentato il DEF mentre il giorno 30 si terranno le primarie del PD. La stagione dei risultati del 1° trim 2016 si aprirà in Italia il giorno 26
La macro dovrebbe beneficiare di base di comparazione facile nei primi mesi del 2017 > i dati continuano a confermare un tendenziale miglioramento nei primi mesi dell’anno, favorito da una base di confronto facile almeno fino al 1° semestre
Il rally delle mid-small caps manifesta il livello di interesse tornato sul mercato italiano dopo il successo dell’aumento di capitale di Unicredit, il più grosso mai lanciato in Italia, il fortissimo interesse sul segmento delle mid-small caps italiane è la conferma che l’Italia è tornata nel radar degli investitori. Ovviamente molto dipende dall’effetto anticipatorio dei flussi sui PIR, tuttavia è certamente un segnale positivo per noi molto significativo
Posizionamento ancora scarico su Europa/Italia, ma sta migliorando l’analisi sui flussi degli ETF mostra che finalmente stanno tornando dei flussi sull’azionario europeo e, di converso, anche sull’Italia, che rimane comunque ancora relativamente sottoinvestita e fuori dai grandi portafogli internazionali
Andamento delle stime supporta il mercato: occhio ai risultati trimestrali in arrivo il terzo mese di rialzo stime, dopo 16 quasi consecutivi di calo, è per noi rilevante. La partenza della stagione delle trimestrali dovrebbe dare conferma di questo trend. Notiamo come il primo e il secondo beneficiano della migliore comparazione vs l’anno scorso su dollaro e petrolio
Per noi meglio consumer/lussi di industriali ciclici ribadiamo anche per il prossimo mese questa ns preferenza. Notiamo come marzo sia stato il primo mese a veder scricchiolare alcuni «Trump trade» e ci aspettiamo che questo trend continui
Focus sulle mid-small caps la performance stellare delle mid-small caps a marzo lascerebbe pensare a un normale periodo di consolidamento e rotazione magari su altri temi rimasti indietro. Pensiamo che il periodo di re-rating del comparto sia solo iniziato e continuiamo a rimanere positivi su questo segmento, con un approccio più selettivo
Aprile è un mese statisticamente neutrale/leggermente positivo. Lecito attendersi un po’ di consolidamento dopo marzo e in vista delle elezioni francesi ma ci preoccupa di più la seconda parte dell’anno il mercato italiano è finalmente in terreno positivo da inizio anno, aiutato anche dalle small caps. In vista delle turbolenze elettorali di fine mese, ci aspetteremmo un periodo di consolidamento e, ragionevolmente, rotazione su altri temi rimasti indietro. Il settore bancario, con l’eccezione delle banche «solide», fatica a performare mentre il settore asset mgmt dovrebbe beneficiare di buone trimestrali. Ci aspettiamo che la rotazione da diversi industriali/ciclici beneficiari del Trump trade di fine 2016-inizio 2017 possa continuare. Nel frattempo ci avviciniamo alla scadenza elettorale francese con una bassissima volatilità, e questo posizionamento «compiacente» ci lascia poco tranquilli. E’ vero che fino ad ora le scadenze elettorali si siano dimostrate delle ottime opportunità di acquisto, ma non pensiamo comunque valga la pena anticipare troppo l’evento.