Draghi deve restare accomodante

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di Finanza Operativa 11 Aprile 2017 | 16:00

a cura di Pierre Olivier Beffy, Chief Economist di Exane BNP Paribas

Dato che il candidato comunista Melanchon è ora al 19% secondo alcuni sondaggi in Francia, le ultime due settimane della campagna per le elezioni presidenziali francesi saranno probabilmente burrascose. Ma concentriamoci sull’economia globale. La scorsa settimana abbiamo pubblicato il nostro report mensile sui nostri indicatori proprietari. Sebbene ancora soddisfacente, i primi segnali che permettono di anticipare un inasprimento delle condizioni finanziarie dovrebbero porre un freno alla crescita globale nell’H2 e nel 2018. Più precisamente, il nostro leading indicator sul commercio globale (ELIT) ha registrato un calo marginale a marzo per la prima volta da luglio dello scorso anno, segnalando che i leading indicator si attestano a un massimo.

Inoltre, iniziano a registrarsi alcuni segnali negativi precoci che indicano un inasprimento delle condizioni finanziarie globali. Innanzitutto, i prezzi del petrolio hanno registrato un forte calo settimanale a metà marzo, un evento che in passato ha anticipato una fase di stress sul mercato. Secondo, gli spread sull’high yield USA non sono più in calo. Infine, la liquidità globale in dollari sta diminuendo ad un ritmo più sostenuto. Dato che la Fed dovrebbe continuare ad alzare i tassi fino a, eventualmente, modificare gradualmente la sua politica di reinvestimento quest’anno, la situazione attuale indica che le condizioni finanziarie USA/globali potrebbero peggiorare ulteriormente nei prossimi trimestri. L’effetto di un potenziale inasprimento delle condizioni finanziarie dovrebbe essere evidente nell’H2 e rappresentare un fattore negativo per i paesi emergenti dopo il forte rialzo registrato dall’inizio dell’anno.

Finora le condizioni finanziarie sono rimaste accomodanti anche in Europa. Ma vi sono rumours che la BCE possa alzare il tasso di deposito quest’anno. Ascoltando Draghi e Praet durante la mia partecipazione alla conferenza BCE watcher giovedì scorso, sembra molto improbabile che la BCE alzi il tasso di deposito quest’anno. Lo scenario più probabile è che la BCE riduca l’acquisto di asset molto gradualmente dal prossimo gennaio.

Innanzitutto, non vi è un’effettiva pressione che porti la BCE a muoversi in tal senso a questo stadio della ripresa economica. E’ vero che le prospettive di crescita sono forti dato che l’attività economica è guidata da fattori domestici come la diminuzione della disoccupazione e un miglioramento sincronizzato del settore immobiliare. Ma le stime sull’inflazione sono più contrastanti. Sebbene non vi sia un rischio di deflazione quest’anno, l’inflazione dell’Eurozona è lungi dall’essere “autosufficiente“ cioè in grado di continuare ad avvicinarsi al target della BCE senza nessun supporto della politica monetaria.  L’inflazione core, driver dell’inflazione headline, rimane bassa e il tasso di inflazione swap a 5 anni tra 5 anni sta diminuendo. Inoltre, l’Eurozona non è ancora in una situazione di piena occupazione e l’esempio degli USA mostra che un tasso di disoccupazione molto basso per un lungo periodo di tempo è necessario per innescare una pressione positiva sulle retribuzioni.

Senza contare la sequenza dell’exit strategy della BCE è rilevante per evitare stress sui mercati. Il taper tantrum americano del 2013 ha mostrato che per le condizioni finanziarie il cambio nelle aspettative dei tassi è più importante di una variazione del ritmo del QE. Ne consegue che un incremento del tasso di deposito sarebbe più destabilizzante rispetto a ridurre il ritmo degli acquisti mensili della BCE. Una decisione di tal tipo avrebbe anche un significativo impatto positivo sull’euro. Data la relativa contribuzione significativa di un euro più debole alla ripresa dell’Eurozona, un rialzo del tasso di deposito potrebbe risultare abbastanza dannoso per le condizioni finanziarie dell’Eurozona.

Tutto sommato, la BCE ha a disposizione diversi strumenti per rivedere la sua politica monetaria: i tassi, il QE e la forward guidance. Questi strumenti non sono tutti indipendenti l’uno dall’altro ma la sequenza dell’inasprimento è rilevante. La forward guidance è lo strumento più sensibile e Draghi dovrebbe mantenere un tono molto dovish anche se ridurrà il ritmo del QE l’anno prossimo. Questo implica anche una curva di rendimento più ripida, una situazione che potrebbe compensare parte dell’impatto negativo dei tassi di deposito negativi sulle banche.

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