Presidenziali Francesi, impatti e prospettive

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di Finanza Operativa 21 Aprile 2017 | 12:00

Di J. P. Petit, responsabile di Cahiers Verts de l’Economie e A. Lesné, responsabile Strategia e Ricerca di SPDR ETFs per l’area EMEA

Quali sono i candidati che più probabilmente avranno accesso al secondo turno?

Petit: “Al momento, l’ipotesi più probabile è un secondo turno con un faccia a faccia tra Marine Le Pen ed Emmanuel Macron o François Fillon”.

Lesné: “Non dobbiamo dimenticare che i sondaggi davano Hilary Clinton vincente dopo ogni dibattito televisivo. Detto questo, nelle elezioni a suffragio universale diretto, i sondaggi elettorali dovrebbero essere più vicini al risultato finale reale. Al momento, il divario tra i candidati è più ampio rispetto al margine di errore. Tuttavia, il rischio di una sorpresa sarà ancora presente fino alla sera del 23 aprile”.

Tra tutti i candidati, chi sarebbero i preferiti dai mercati?

Petit: “Per la sua visione europea, Emmanuel Macron è senza dubbio il preferito dai mercati. François Fillon sembra invece il più “attraente” per il suo potenziale in termini di riforme strutturali”.

Lesné: “Ogni candidato ha una visione diversa del futuro dell’Europa, che va dalle speranze di Emmanuel Macron per un’Europa federale alle proposte di François Fillon per una maggiore integrazione attraverso un processo intergovernativo. Entrambi concordano sulla necessità di abbattere il deficit e migliorare la politica fiscale, ma sono in disaccordo sull’orizzonte temporale e le metodologie da utilizzare”.

“I mercati accoglierebbero con favore sia la vittoria di Emmanuel Macron che quella di François Fillon, cosa che porterebbe le azioni di società francesi a convergere verso le valutazioni dei titoli tedeschi equivalenti. Ovviamente, ci si potrebbe aspettare un lieve restringimento dello spread degli OAT rispetto ai titoli tedeschi. Gli spread tendono a ridursi ogni qual volta un sondaggio mostra un indebolimento di Marine Le Pen. Tuttavia, il potenziale per qualsiasi restringimento di questo spread rimane limitato a causa del debito pubblico e del potenziale per la sua riforma”.

Marine Le Pen potrebbe vincere?

Petit: “Non possiamo escludere nulla. I politologi sostengono che la Le Pen non possa aspettarsi di raccogliere molti voti di seconda scelta nel secondo turno e che il Front National si scontri spesso con un soffitto di vetro, come abbiamo visto, per esempio alle ultime elezioni regionali. Questo argomento non è però del tutto convincente. Tra oggi e il 23 aprile potrebbero ancora accadere molte cose che potrebbero favorire la Le Pen. Una nuova ondata di attacchi terroristici, nuove tensioni nelle periferie, altri scandali che mettano in evidenza la corruzione del ceto politico, ecc. Non bisogna dimenticare che Marine Le Pen ha un’indiscutibile carta vincente rispetto agli altri candidati: non ha mai esercitato un effettivo potere a livello statale. Dobbiamo anche sottolineare che l’elezione presidenziale è una tantum e non possiamo escludere un crollo nell’esito del secondo turno (che aiuterebbe la Le Pen), in particolare nel caso di un duello con Benoît Hamon”.

L’elezione di Marine Le Pen significherebbe automaticamente l’uscita dall’Eurozona?

Petit: “No, dal momento che ogni tentativo di Marine Le Pen di indire un referendum richiederebbe una maggioranza parlamentare. Le elezioni parlamentari si terranno nel mese di giugno 2017. Ma il Front National in generale è più debole nei sondaggi nelle elezioni parlamentari rispetto alle presidenziali e, più in generale, l’attuale sistema elettorale maggioritario a due turni è una cattiva notizia per una partito senza alleati. Infine, si segnala che gli ultimi sondaggi sulla questione del rimanere nell’UE o nell’Eurozona mostrano come l’opinione pubblica sia ancora nettamente a favore dello status quo”.

Lesné: “I mercati valutari sono ribassisti riguardo all’euro, ma non stanno incorporando nelle valutazioni una potenziale uscita francese. Le opzioni risk reversal vengono utilizzate come indicatore del sentiment dei trader sul tasso di cambio euro-dollaro. Il fatto che il grafico sia in territorio negativo dimostra incertezza e un pessimismo profondo sul futuro dell’euro. Tuttavia, il pessimismo non è elevato come durante la crisi dell’Eurozona del 2011-2012. Ciò conferma quanto difficile sarebbe per il presidente Le Pen spingere verso l’uscita dall’euro, almeno secondo il parere degli operatori di mercato”.

Come possiamo coprire i principali rischi identificati?

Petit: “Nel settore obbligazionario, il mercato tedesco è il veicolo naturale di protezione. Per quanto riguarda le valute, il franco svizzero è quella più sicura”.

“Per quanto riguarda le azioni, le cose sono più complicate. A partire dalla metà degli anni 1990, quando l’avvento della moneta unica ha cominciato a profilarsi, la dispersione settoriale si è dimostrata molto più efficace della dispersione geografica nella performance dell’azionario europeo. La dispersione tra paesi torna in primo piano quando, appunto, i rischi politici aumentano e gli spread sovrani si allargano, come è accaduto nel 2010-2012 durante la crisi del debito sovrano europeo”.

“Ma dobbiamo ricordare che oltre il 70% dei ricavi delle società del CAC 40 sono generati al di fuori della Francia (e quasi il 40% al di fuori dell’Eurozona). A essere colpite sarebbero soprattutto le azioni francesi domestiche e i titoli finanziari che pagherebbero la loro esposizione al debito sovrano francese, il peggioramento delle condizioni di finanziamento sui mercati e, probabilmente, la fuga di capitali. Lo stesso vale per i mercati periferici vulnerabili al contagio, in particolare l’Italia e la Spagna, i cui i mercati azionari sono molto esposti sul settore bancario. D’altra parte le azioni francesi con una pesante componente internazionale (che beneficerebbe di un una discesa dell’euro) e i CDS bassi risulterebbero avvantaggiate in termini relativi. Una posizione lunga parallela sul Dax 30 sarebbe giustificabile come copertura. Il Dax ha sovraperformato pesantemente durante la crisi europea del 2010-2012”.

Lesné: Un approccio prudente che privilegia strategie in grado di coniugare qualità e dividendi stabili o bassa volatilità e qualità in euro potrebbe essere consigliabile alla luce di questi rischi. Se Marine Le Pen vincesse, lo spread degli OAT rispetto ai titoli equivalenti tedeschi potrebbe allargarsi bruscamente, intorno all’1,5-1,6%, o addirittura raggiungere i livelli di metà novembre 2011, quando si era in piena crisi dell’Eurozona a causa delle preoccupazioni per il debito irlandese e il differenziale di rendimento aveva raggiunto l’1,9%. Una diversificazione più generale del portafoglio al di fuori dell’euro potrebbe essere un modo per limitare l’impatto negativo di un collasso della regione. Il franco svizzero e lo yen potrebbero agire come beni rifugio. In uno scenario simile i titoli azionari statunitensi dovrebbero sovraperformare le borse europee.

L’uscita della Francia potrebbe significare la fine dell’Unione Europea o dell’Eurozona?

Petit: “L’uscita della Francia dall’Unione Europea aumenterebbe significativamente la probabilità della fine dell’euro ed eventualmente dell’Unione, dato il suo peso economico e politico all’interno della regione: la Francia genera infatti il 17% del PIL dell’UE e il 20% della zona euro, ed è una grande potenza politica e militare”.

Lesné: “In uno scenario ora considerato improbabile, i mercati reagirebbero senza dubbio in modo violento. Gli asset rischiosi potrebbero subire drastiche perdite. Le obbligazioni tedesche potrebbero non offrire un rifugio sicuro. Per quanto riguarda l’OAT, il rischio di default diventerebbe non trascurabile se il franco dovesse essere svalutato. Le asset class come l’oro, quindi, rappresenterebbero un rifugio più sicuro in attesa di sviluppi, fino a quando la nuova direzione di un cambiamento così radicale diventerà più chiara”.

Che cosa possiamo imparare dai flussi degli investitori europei in ETF?

Lesné: I flussi verso gli ETF su obbligazioni sovrane europee restano nel complesso negativi da inizio anno (con deflussi pari a circa 770 milioni di dollari). Un’analisi più dettagliata mostra, tuttavia, una rotazione al di fuori dei paesi europei periferici e di scadenze molto brevi (1-3 anni). Abbiamo visto flussi positivi in esposizioni obbligazionarie inflation-linked in ​​euro, così come sulle scadenze intermedie (3-5 e 5-7 anni). Gli investitori stanno assumendo posizioni short sul debito italiano o tedesco al fine di esprimere la loro view sul rischio obbligazionario o sull’Italia.

Sulla base delle informazioni raccolte dai team di ricerca di State Street Global Markets, gli investitori istituzionali stanno ancora sottopesando il debito sovrano dell’eurozona, ma recentemente stiamo assistendo a un trend più positivo dei flussi.

Inoltre, il recente allargamento degli spread degli OAT sembra aver ravvivato l’interesse dei mercati per il debito francese. I portafogli sono leggermente sovrappesati e i capitali stanno affluendo verso la Francia nelle ultime settimane. Questi sono segni che in ultima analisi gli investitori ritengono di avere poco da temere dai risultati delle elezioni. Noncuranza o sangue freddo? Alla fine di aprile potremmo cominciare a trarre alcune conclusioni.

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