A cura di Willem Verhagen, Senior Economist, Macro & Strategy presso NN Investment Partners
Tutti gli occhi sono puntati sulle elezioni francesi, e a ragion veduta. Dopo tutto, l’asse franco-tedesco ha rappresentato la forza trainante della coesione europea. Ne consegue che la Francia ha tratto enormi benefici da un “dividendo politico”, che negli ultimi anni ha fatto in modo che lo spread di questo paese rimanesse a un livello più contenuto rispetto a quello di Italia, Spagna e Portogallo.
Il dividendo politico della Francia consisteva sostanzialmente nel fatto che i mercati considerassero il rischio di un’eventuale uscita della Francia molto più ridotto. In una certa misura, questa si è rivelata una di quelle profezie che si autoalimentano (minore pressione sui bilanci statali e degli istituti di credito), ma in parte anche la previsione che la Germania avrebbe dovuto compiere sforzi maggiori per trattenere la Francia all’interno dell’Unione rispetto a quanto avrebbe dovuto fare per gli altri paesi periferici ha giocato il suo ruolo.
Probabilmente questo è ancora vero, ma ovviamente se il popolo francese decidesse di abbandonare l’Unione la Germania non potrebbe fare nulla a riguardo. Ecco perché il rischio che Marine Le Pen (o Jean-Luc Mélenchon) diventi Presidente si rispecchia nella probabilità che questo dividendo politico possa scomparire ed è questa ipotesi che di fatto attualmente sta determinando l’andamento dello spread francese.
È importante sottolineare che l’economia della Francia non rientra tra quelle tradizionalmente periferiche, per motivi diversi dal dividendo politico di cui si è appena parlato. Il debito sovrano della Francia si attesta a un livello appena inferiore al 100% e il sistema bancario francese è in buone condizioni. Inoltre, le prospettive per la crescita della Francia sul lungo periodo sono abbastanza positive, a condizione che il prossimo Presidente realizzi le riforme necessarie.
Nel breve periodo, il problema è evitare che Marine Le Pen diventi Presidente, ma in un’ottica più di lungo periodo la sopravvivenza del dividendo politico dipenderà in maniera decisiva dal dividendo delle riforme economiche.
A differenza di quanto accadrebbe con una vittoria di Macron o Fillon, il dividendo politico diventerebbe subito fortemente negativo con Le Pen, deteriorandosi ulteriormente a causa di un dividendo economico negativo nel tempo. I temi principali del suo programma politico sono molto simili a quelli di Donald Trump, come ad esempio la forte riduzione dell’immigrazione e il rafforzamento della sovranità della Francia. Le Pen vuole indire un referendum, ma resta ambigua sul fatto che si tratti di un referendum sull’adesione all’UE oppure all’euro.
La sua intenzione è quella di introdurre il franco contestualmente all’euro, allo scopo di contrastare la “concorrenza sleale”, il che significa soltanto che desidera il deprezzamento della valuta per migliorare la competitività. Se attuato, questo piano rischia di avere conseguenze negative, poiché allo stesso tempo mira a eliminare l’indipendenza della Banque de France obbligando la Banca Centrale a finanziare direttamente il Tesoro. Ciò determinerebbe un aumento dell’inflazione francese (aspettative), che annienterebbe qualsiasi iniziale miglioramento della competitività. Per di più, tutto ciò renderebbe insostenibile l’onere del debito francese, dato che le entrate del Tesoro in termini di gettito fiscale sarebbero denominate nel nuovo franco svalutato, mentre il debito resterebbe in euro.
Oppure, Marine Le Pen potrebbe risultare insolvente nel rimborso del debito, fronteggiando costi molto elevati per rifinanziare lo Stato, a fronte di un aumento dei disavanzi fiscali innescati dall’inevitabile recessione e dal suo programma di espansione fiscale. Ovviamente tutto questo marasma economico verrebbe intensificato dalla fuga dei depositi e dei capitali dalla Francia, con un conseguente danno al sistema bancario.
A nostro avviso, Le Pen si troverebbe ad affrontare molti ostacoli, probabilmente insormontabili, prima di poter indire un referendum. Tuttavia, ciò non significa che la presidenza di Le Pen non avrebbe ripercussioni negative sull’economia e sugli asset francesi. A livello nazionale l’impulso a favore delle riforme si bloccherebbe completamente a causa della “convivenza” (un Presidente con una maggioranza parlamentare appartenente a un altro partito), che contribuirebbe a deteriorare rapidamente il dividendo economico della Francia.
Inoltre, il Presidente francese gode di ampi poteri in materia di politica estera ed è improbabile che Le Pen riesca a stabilire una buona relazione con chiunque sia destinato a diventare il nuovo Cancelliere tedesco. Di conseguenza, anche il dividendo politico che ha sostenuto gli asset e gli istituti di credito francesi si deteriorerebbe in modo significativo. Infine, il paese verrebbe privato di un ulteriore e assolutamente indispensabile avanzamento verso l’unione fiscale e bancaria, e ciò in definitiva potrebbe comprometterne la stabilità.