Le opportunità dei club deal

Massimiliano Campeis, avvocato cassazionista e managing partner di Studio Avvocati Campeis

Il successo dei club deal non conosce sosta: l’ingente liquidità di privati e famiglie, l’elevata volatilità dei mercati finanziari quotati e gli alti ritorni offerti dagli asset illiquidi spingono sempre più individui high net worth e family offices verso tale forma di investimento.

 

Le declinazioni di mercato

Sotto tale ampio cappello trovano posto interventi tanto in forma di equity quanto di debito, nei settori più diversi (aziende industriali, commerciali, real estate, logistica e così via), accomunati dalla caratteristica di prevedere la compartecipazione di più soggetti all’investimento (tant’è che a volte se ne parla come di investimenti sindacati).

La struttura tipica è quella di un accordo limitato a un ristretto numero di soggetti, normalmente “aggregati” in maniera proattiva e inclusiva attorno all’imprenditore, con coinvolgimento diretto di costoro nell’attività della target: è questo certamente uno dei principali vantaggi del club deal, ovverosia la possibilità di mettere a fattor comune non solo capitale, ma anche esperienze, competenze e network di conoscenze.

 

La carta della flessibilità

A ciò si aggiunge la flessibilità dell’investimento, non vincolato – a differenza dei fondi di private equity – al rigido rispetto di parametri riguardanti, ad esempio, i ricavi dell’azienda, la sua redditività o le tempistiche di exit.

Tale forma di coinvestimento permette quindi di fornire, anche alle piccole e medie imprese (spesso in difficoltà nell’attuazione del passaggio generazionale), di cui il tessuto nazionale è ricco, un capitale di rischio qualificato e paziente, che ne sostenga e promuova lo sviluppo.

A ciò consegue, non di rado, un risultato di ampia soddisfazione per l’investitore in termini di ritorno sul capitale investito (a questo potendosi anche aggiungere – rispetto all’investimento in organismi armonizzati – vantaggi fiscali: vedasi ad esempio la possibilità di beneficiare della participation exemption sulle plusvalenze al momento dell’exit, qualora la partecipazione sia detenuta per il tramite di una società holding).

 

I rischi potenziali

A fronte delle molte caratteristiche potenzialmente vantaggiose, sopra sinteticamente enunciate, è tuttavia doveroso considerare in maniera attenta i potenziali rischi che tale forma di investimento porta con sé.

Va anzitutto operata una constatazione tanto elementare quanto – spesso – sottovalutata: il “club deal” (quantomeno nella sua struttura tipica, ovverosia di accordo di coinvestimento tra privati), non è soggetto ad attività di vigilanza, né a controlli di alcun tipo.

Ciò impone, è evidente, una particolare attenzione nella valutazione preventiva dell’investimento, tanto sotto il profilo del business sottostante, quanto sotto quello dell’affidabilità e capacità dei soggetti deputati alla gestione, oltre che nella disciplina degli aspetti economici che potrebbero avere una rilevante incidenza sulla profittabilità dell’investimento (ad esempio i compensi dell’organo amministrativo e le spese di rappresentanza).

 

I diritti dei soci

A ciò è intimamente correlato il tema relativo ai diritti di informativa e controllo del socio nel corso dell’investimento: se nelle società a responsabilità limitata costui gode di un’informativa particolarmente ampia (ai sensi dell’art. 2476, 2° comma, c.c. il socio ha diritto “di avere dagli amministratori notizie sullo svolgimento degli affari sociali e di consultare … i libri sociali ed i documenti relativi all’amministrazione”), nelle società per azioni egli ha unicamente il diritto di consultare il libro soci ed il libro delle assemblee. Può quindi essere utile, nel caso in cui il veicolo societario prescelto sia quello della società per azioni, estendere convenzionalmente – con l’adozione di apposite previsioni nello statuto sociale – il diritto di informativa e controllo spettante al socio in base alla legge.

 

Le procedure di disinvestimento

Qualora sia pattuita la partecipazione dell’investitore all’organo amministrativo della società, ciò – a maggiore tutela dello stesso – potrà formare oggetto di uno specifico diritto, riconosciuto anche statutariamente.

Un tema di assoluta rilevanza è poi quello relativo all’exit: va infatti considerato che, in difetto di pattuizioni specifiche, il socio di minoranza di una società non quotata non possiede alcun diritto di vedere realizzato il proprio investimento, se non in fase di liquidazione, al termine della società stessa (termine che potrebbe persino trascendere la durata stessa della sua vita).

Ecco quindi che la società, pur a fronte di un andamento soddisfacente del business sottostante, potrebbe rivelarsi una “gabbia” nella quale l’investitore verrebbe a trovarsi imprigionato, senza alcun diritto né agli utili, né alla liquidazione della partecipazione.

Deve quindi trovare adeguata regolamentazione (in sede statutaria e/o parasociale), in maniera compatibile con la flessibilità temporale connaturata alla tipologia di investimento, la possibilità della way out del socio: sarà quindi opportuno considerare la previsione di opzioni put/call, di clausole di trascinamento/co-vendita, di diritti prelazione o di recesso e simili, con attenta regolamentazione dei criteri di valorizzazione della partecipazione (tenuto conto anche che il metodo codicistico previsto dall’art. 2437-ter c.c., che fa riferimento alla consistenza patrimoniale e alle prospettive reddituali della società, potrebbe, in taluni settori di business, rivelarsi insoddisfacente).

 

Le pattuizioni anti-diluizione

In caso di intestazione delle partecipazioni a persona fisica, assumeranno poi rilevanza le previsioni statutarie relative al trasferimento a causa di morte, essendo necessario prevederne la libera trasferibilità agli eredi (o quantomeno – nel caso in cui sia prevista la liquidazione di questi ultimi – che la stessa rispecchi l’effettivo valore di mercato della società).

Potrebbe poi essere opportuno prevedere delle pattuizioni anti-diluizione – al fine di evitare che l’investitore sia vittima di aumenti di capitale “ostili”, deliberati senza il suo consenso, e si veda quindi ridotto nella propria percentuale di partecipazione al capitale – così come convenire quorum qualificati (se non anche veri e propri diritti di veto) in relazione ad operazioni straordinarie (es. fusione o scissione) che possano avere l’effetto di snaturare, diluire o alterare entità e consistenza della partecipazione.

Nel caso in cui vi sia un nucleo di soci investitori accomunati da interessi omogenei, potrà essere considerata la possibilità – ai fini dell’investimento nella target – di costituire un veicolo societario ad hoc, ovvero di utilizzare un trust o un mandato fiduciario: in tal caso, quel gruppo di soci costituirà – nei rapporti con gli altri soci della società operativa – un soggetto unitario, mentre i rapporti tra loro saranno gestiti all’interno dello strumento, societario o fiduciario, utilizzato.

 

Le responsabilità per chi investe

Un’ultima nota, infine, riguardo a un tema che pare scontato, ma che non sempre lo è: l’investitore deve rispondere, in caso di qualsiasi vicissitudine societaria negativa, con il solo capitale conferito, e non oltre lo stesso.

Ciò induce quindi a sconsigliare recisamente la partecipazione a “club deal” aventi ad oggetto veicoli (società di persone) che prevedano la responsabilità illimitata dei soci, nonché – nelle società di capitali – a raccomandare che l’esercizio del diritto di voto spettante al socio-investitore sia esercitato in maniera tale da non incorrere nel rischio, pur remoto, di generare responsabilità risarcitoria in capo allo stesso (vedasi ad esempio, nelle società a responsabilità limitata, la decisione o l’autorizzazione, da parte del socio, del compimento di atti dannosi per la società, i soci o i terzi ai sensi dell’art. 2476 c.c. o, anche nelle società per azioni, l’esercizio abusivo del voto in danno del socio di minoranza).

 

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