Bnp Paribas Am: dati macroeconomici in frenata, si allontana la fine del QE

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I mercati obbligazionari hanno preso più sul serio la recente frenata della crescita e dell’inflazione, spiega Joost van Leenders.

Chiara Merico di Chiara Merico22 giugno 2017 | 09:01

A GIORNI ALTERNI – Le ultime settimane sono state caratterizzate da un’alternanza di giorni positivi e altri meno favorevoli, e pertanto l’indice azionario S&P 500, malgrado le fluttuazioni, è rimasto su livelli sostanzialmente invariati, spiega Joost van Leenders, chief economist del team Multi asset solutions di Bnp Paribas Am. Ad ogni modo, l’indice ha tenuto ancora bene nonostante i rialzi dei tassi da parte della Federal Reserve e la recente pubblicazione di dati macroeconomici inferiori alle attese. I mercati obbligazionari hanno preso più sul serio la recente frenata della crescita e dell’inflazione, che ha favorito un calo dei rendimenti e un appiattimento della curva dei tassi. I listini azionari dell’area euro hanno incontrato qualche difficoltà in più, ma il risultato delle elezioni legislative in Francia, con la maggioranza conquistata dal partito del presidente Macron, ha innescato un rialzo delle azioni francesi, che hanno fatto segnare una performance superiore agli altri principali mercati azionari europei sulla scia delle attese di riforme strutturali.

FEDERAL RESERVE: I MERCATI TEMONO UN ERRORE DI STRATEGIA – Gli ultimi dati macroeconomici pubblicati negli USA sono risultati nettamente inferiori alle stime. Infatti, il nostro indice per misurare le sorprese economiche ha registrato un forte calo rispetto alla media, pari a due terzi di una deviazione standard, spiega van Leenders. La rapidità della flessione e gli andamenti storici suggeriscono che potrebbe scendere ancora. Inoltre, le cifre delle vendite al dettaglio pubblicate la settimana scorsa si sono rivelate molto più basse del previsto, benché le correzioni al rialzo dei mesi precedenti abbiano attenuato la delusione. Anche i dati relativi alla costruzione di nuove abitazioni sono risultati fiacchi, mentre l’indice di fiducia dei consumatori ha ceduto la metà dei rialzi registrati dopo le elezioni presidenziali. Naturalmente, pure l’inflazione si è rivelata inferiore alle aspettative, e i prezzi core hanno fatto segnare l’incremento più modesto degli ultimi due anni. Gli indici di fiducia delle imprese a livello regionale hanno offerto indicazioni più favorevoli, ma la divergenza tra l’ottimismo degli indicatori e la modestia dei dati reali non accenna a ridursi. I mercati stanno cominciando a nutrire dei dubbi sulla validità della strategia della Federal Reserve. Negli ultimi mesi, innalzando i tassi sui federal funds la banca centrale USA si era chiaramente basata sull’importante lezione appresa nelle due fasi di espansione precedenti, ovvero che il tasso di disoccupazione non può restare indefinitamente al di sotto della stima NAIRU ‒ tasso di disoccupazione associato ad un’inflazione stazionaria ‒ senza innescare un aumento dei prezzi al consumo. Gli attuali vertici della Federal Reserve rimangono fermamente convinti di ciò. Infatti, nel corso degli ultimi anni, il presidente Yellen ha ripetutamente messo in guardia dal rischio di indugiare troppo a lungo prima di rientrare dalle politiche espansive. È interessante rilevare che il Federal Open Market Committee (FOMC – organismo responsabile della politica monetaria della Federal Reserve) ha corretto al ribasso la stima sul tasso di disoccupazione per la fine del 2017 (il che implica assunzioni ancora più difficili per le imprese), senza aumentare le proiezioni relative all’inflazione. Pare, dunque, che secondo la Federal Reserve anche il NAIRU dovrebbe scendere. Dopo l’ultimo rialzo dei tassi di 25 punti base, il FOMC ha fornito indicazioni dettagliate sul processo di riduzione dell’enorme bilancio della banca centrale attraverso un graduale incremento degli importi, che in un primo tempo saranno fissati a livelli relativamente bassi, ovvero $6 miliardi per i Treasury e $4 miliardi per gli MBS (USD). Questi importi saranno innalzati ogni trimestre sino a raggiungere $30 miliardi per i Treasury e $20 miliardi per gli MBS. Gli importi iniziali abbastanza modesti e le parole della Yellen ‒ che ha parlato di un avvio della riduzione in tempi relativamente brevi ‒ suggeriscono che la Federal Reserve ha intenzione di iniziare questa manovra ai primi di settembre.

SCETTICISMO DEGLI INVESTITORI – Tuttavia, focalizzando l’attenzione sul rischio di inflazione a lungo termine il FOMC si espone al crescente scetticismo degli investitori circa la simmetria dell’obiettivo di inflazione a breve. Infatti, l’obiettivo del due per cento in pratica potrebbe rivelarsi un tetto massimo. La Federal Reserve al momento non sta tenendo conto dell’attuale frenata dei prezzi e prevede un ulteriore inasprimento dei tassi di 175 punti base entro la fine del 2019. Dunque, non saremmo affatto sorpresi di vedere i mercati puntare su un possibile errore strategico (in senso restrittivo) della banca centrale. In tal caso, i rendimenti obbligazionari scenderebbero, le curve dei tassi si appiattirebbero e gli strumenti finanziari più rischiosi potrebbero finire sotto pressione. Tuttavia, qualora le pressioni inflazionistiche restassero modeste, il FOMC riscontrerà la necessità di rivalutare le previsioni in materia d’inflazione in tempi relativamente brevi, mettendo fine alla speculazione sull’eventuale “errore strategico”. In realtà, è probabile che i vertici della banca centrale si rendano conto che continuando a inasprire la politica monetaria, in presenza di rischi di inflazione molto modesti, la Federal Rererve correrebbe il rischio di non rispettare l’obiettivo d’inflazione nel quadro del suo doppio mandato.

BANCA DEL GIAPPONE: NESSUN DUBBIO DEI MERCATI – Non riteniamo dunque che un eventuale errore di valutazione da parte della Federal Reserve rappresenti un rischio rilevante, e questa eventualità è ancora meno probabile per il Giappone, sottolinea van Leenders. Infatti, negli ultimi mesi la Banca del Giappone non ha modificato le proprie politiche e il governatore Kuroda non intende nemmeno prendere in considerazione nuovi provvedimenti sino a che l’inflazione si attesterà su livelli inferiori all’obiettivo fissato dalla banca centrale al 2%.

BCE E BANCA D’INGHILTERRA – Non riteniamo quindi che la Federal Reserve agirà in base alle indicazioni prospettiche abbastanza restrittive fornite sinora, ovvero un nuovo rialzo dei tassi quest’anno seguito da almeno altri tre l’anno prossimo, il tutto accompagnato dalla contrazione del bilancio gonfiato dal programma di allentamento quantitativo (QE – Quantitative Easing), rimarca van Leenders. Invece, il problema per la BCE è che, probabilmente, a breve non potrà più reperire titoli idonei da comprare nell’ambito del programma di QE, e sarà dunque obbligata a ridurre gli acquisti. Nello scenario a nostro avviso più probabile, i dati economici saranno appena abbastanza robusti da consentire l’avvio della contrazione del QE, ma c’è il rischio di una riduzione obbligata, non sostenuta da una crescita solida e un’inflazione vivace. I risultati del voto nell’ultima riunione del Monetary Policy Committee (MPC – organismo responsabile della politica monetaria della Bank of England) della Bank of England hanno sorpreso gli osservatori, poiché tre membri di questo organismo si sono espressi a favore di un rialzo dei tassi mentre cinque membri hanno votato per mantenere la situazione invariata. I dati macroeconomici segnalano un rallentamento della crescita, mentre l’inflazione ha accelerato, indubbiamente soprattutto a causa del deprezzamento della sterlina. Tuttavia, uno dei membri più favorevoli a una stretta dovrebbe lasciare l’MPC in tempi brevi, e dunque a nostro avviso vi sono pochi rischi di un reale inasprimento monetario.

ERRORE STRATEGICO: I MERCATI OBBLIGAZIONARI CI CREDONO DI PIÙ – Rispetto ai mercati azionari, gli investitori obbligazionari mostrano maggiore convinzione nella possibilità di un errore strategico da parte della banca centrale statunitense. In effetti, i rendimenti USA sono scesi al di sotto della fascia nella quale hanno oscillato dopo le elezioni presidenziali americane del novembre scorso. All’epoca, i rendimenti decennali si collocavano all’1,8% prima di toccare un picco del 2,6% in marzo, mentre al momento sono tornati nuovamente al 2,1%. Pertanto pare che alcune speranze di reflazione a livello globale siano ancora vive. Invece, i rendimenti decennali della Germania sono rimasti nella loro fascia di oscillazione, ma il differenziale rispetto ai titoli biennali è sceso a 15 punti base al di sotto della media registrata dalla fine dell’anno scorso. Le aspettative in materia di prezzi al consumo implicite nelle quotazioni degli swap e delle obbligazioni indicizzate all’inflazione sono scese. Un appiattimento della curva potrebbe indicare in prospettiva una recessione in arrivo. Tuttavia, tendiamo a escludere questa eventualità in tempi brevi. La pendenza della curva è ancora positiva e gli spread sulle obbligazioni societarie restano contenuti. Ciò potrebbe spiegare la buona tenuta mostrata dai mercati azionari negli ultimi tempi, malgrado le quotazioni molto elevate, soprattutto negli USA, le correzioni delle stime dei profitti societari e i dati macroeconomici inferiori alle attese. Gli indici azionari dell’area euro stanno beneficiando dell’attenuazione dei rischi di natura politica, in particolare dopo la vittoria del partito del presidente Macron nelle elezioni legislative in Francia. Un clima di mercato più favorevole nell’area euro e le persistenti turbolenze politiche nel Regno Unito dovrebbero rivelarsi vantaggiose per la nostra posizione sovrappesata nel comparto azionario dell’eurozona rispetto a quello britannico.

ALLOCAZIONE DEGLI ATTIVI: INVARIATA – Le azioni dei paesi avanzati sono sopravvalutate ed è probabile che le stime relative agli utili societari siano eccessivamente ottimistiche, ma ad ogni modo gli indici azionari hanno mostrato una buona tenuta, malgrado le notizie meno positive in materia di crescita, inflazione e politiche monetarie. Per quanto riguarda quest’ultimo tema, è probabile che la stretta avviata dalle banche centrali sia già arrivata alla fine. I mercati però hanno bisogno di un nuovo tema per continuare a salire, ed è probabile che siano in attesa della prossima tornata di pubblicazione degli utili societari. Tuttavia siamo abbastanza prudenti al riguardo e, pertanto, abbiamo mantenuto una posizione neutra. Per quanto riguarda i mercati obbligazionari, al momento deteniamo una posizione strutturalmente short in termini di duration, poiché riteniamo che i rendimenti siano bassi alla luce della modestia delle previsioni prevalenti in materia di inflazione e di crescita del PIL nei principali mercati mondiali. Mantenendo questa base strategica, intendiamo acquisire delle posizioni tattiche al fine di sfruttare delle tendenze di breve termine al rialzo o al ribasso dei rendimenti. Al momento non deteniamo alcuna posizione di questo tipo, conclude van Leenders.

 

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