COSA ATTENDERSI – “La posta in gioco nella riunione del 10 marzo era alta, perché nel precedente appuntamento dello scorso dicembre Mario Draghi aveva deluso le attese dei mercati. Chiaramente le borse non sono riuscite a decidere quale strada prendere. Dopo l’impennata iniziale del 3% in seguito ai primi annunci, l’Euro Stoxx ha chiuso in calo dell’1,4%. Il ribasso dei futures è proseguito nella serata, ma la seduta di venerdì ha registrato un netto rimbalzo del 3,3%. Al di là delle reazioni immediate, ci si chiede cosa aspettarsi sul lungo periodo dagli annunci di Mario Draghi”, nota Lazard Frères Gestion.
UNA SERIE DI PROVVEDIMENTI CHE HA SUPERATO LE PREVISIONI DELLA MAGGIOR PARTE DEGLI ANALISTI –
1. “Il tasso sui depositi è stato ridotto a -0,4%, ossia di 10 pb, mentre i tassi di rifinanziamento e delle erogazioni di liquidità di emergenza sono diminuiti di 5 pb scendendo rispettivamente a 0,0% e 0,25% (grafico 1).
2. Con decorrenza da aprile, ogni mese la Banca centrale europea acquisterà titoli per un controvalore di 80 mdl di euro (+20 mld di euro), che comprenderanno stavolta anche obbligazioni di buona qualità emesse da società non finanziarie.
3. A partire da giugno 2016 ogni tre mesi sarà lanciata una nuova operazione mirata di rifinanziamento a lungo termine (TLTRO II), il cui importo potrà raggiungere il 30% dei prestiti correnti alle aziende e alle famiglie (esclusi i mutui immobiliari), ossia circa 1.700 mld di euro. Le condizioni di concessione di tali prestiti sono state ammorbidite rispetto alle precedenti operazioni di TLTRO. Il tasso applicato è lo stesso dei rifinanziamenti, ossia lo 0%, ma le banche potranno ottenere tassi più favorevoli in funzione dell’ammontare dei prestiti concessi. Se entro il 31 gennaio 2018 l’aumento dei prestiti supererà il 2,5%, la riduzione porterà il tasso dei finanziamenti allo stesso livello di quello sui depositi, ossia a – 0,4%. Sotto questa soglia la riduzione del tasso sarà proporzionale all’aumento dei prestiti.
Per riassumere, la BCE remunererà le banche affinché prestino denaro, ma è bene tenere presente che si tratta solo di un sistema di vasi comunicanti reso possibile grazie ai tassi di interesse negativi sui depositi effettuati da altre banche presso la Bce. Durante la sua conferenza stampa Mario Draghi ha lasciato intendere che altri tagli dei tassi sono poco probabili, e questo è certamente il motivo dell’inversione di rotta delle borse dopo il primo momento d’euforia. In realtà la dichiarazione di Draghi è stata attenuata dalla precisazione che naturalmente la situazione e le prospettive potrebbero evolvere se sopravvenissero nuovi elementi. Tuttavia è più probabile che se si rendessero necessari nuovi allentamenti monetari, gli interventi non riguarderebbero più i tassi d’interesse ma gli acquisti di titoli. A tale riguardo, è d’altronde poco probabile che a marzo 2017 la BCE interrompa bruscamente gli acquisti. La riduzione sarà graduale e dunque la prosecuzione degli acquisti della BCE di fatto equivarrà a un ulteriore allentamento”, spiega Lazard.
SULL’ECONOMIA DELL’EUROZONA POSSIAMO ATTENDERCI DA QUESTI PROVVEDIMENTI? – “La diminuzione del tasso sui depositi era ampiamente prevista e non dovrebbe influire ulteriormente sui tassi a breve termine. Al contrario, il fatto che la BCE non procederà ad altre riduzioni avrà certamente delle conseguenze sui tassi di cambio. Probabilmente l’euro continuerà a deprezzarsi rispetto al dollaro, perché la stretta della politica monetaria della Fed farà ampliare il differenziale tra i tassi delle due valute. Invece la BCE sembra muoversi in direzione opposta alla Banca del Giappone, che ha confermato come i tassi d’interesse negativi continuino ad essere uno strumento di allentamento della sua politica monetaria. La divergenza tra queste due traiettorie fa prevedere il deprezzamento dello yen rispetto all’euro. L’aumento degli acquisti di titoli influirà sui tassi a lungo termine e sui differenziali di rendimento degli emittenti societari e di conseguenza sul costo dei finanziamenti per le aziende. La dimensione del mercato delle obbligazioni emesse da società non finanziarie di buona qualità è stimata a 480 mld di EUR (fonte: Barclays) e nel 2016 le emissioni nette potrebbero raggiungere i 100 mld. Anche se gli acquisti ammontassero a 10 mld di EUR mensili, la BCE si avvia a diventare un attore di primo piano in questo settore. In conclusione, si può prevedere una riduzione consistente dello spread delle emissioni investment grade. Bisognerà monitorare l’utilizzo delle TLTRO, ma l’ammorbidimento delle condizioni rispetto alle operazioni precedenti, in un contesto di ripresa del settore del credito già avviata, consente di essere ottimisti (grafico 2). Pertanto queste operazioni dovrebbero agevolare una ripresa dei finanziamenti più ampia, che a sua volta darà slancio agli investimenti. Anche se è il meno spettacolare dei tre provvedimenti, proprio la TLTRO II sembra in grado di influire più efficacemente sull’attività economica sostenendo i volumi e riducendo il costo del credito”, sottolinea Lazard. “Gli specialisti della BCE hanno rivisto al ribasso all’1,4% e all’1,7% le previsioni di crescita nel 2016 e nel 2017. Queste prospettive si basano sui dati aggiornati a metà febbraio e quindi su quotazioni di mercato ancora influenzate da forti tensioni, che hanno inciso sulle previsioni. Inoltre la BCE ha citato alcuni rischi per la crescita nel breve periodo. In effetti alcuni dati (ad esempio l’indice dei responsabili degli acquisti o PMI) sono peggiorati, ma i primi dati sull’attività economica nel primo trimestre sono molto incoraggianti. Questa constatazione riguarda non solo i consumi (vendite al dettaglio e immatricolazioni) ma anche e soprattutto la produzione industriale, i cui dati in Germania, in Francia e in Italia a dicembre sono stati ampiamente rivisti al rialzo ed a gennaio hanno registrato una notevole impennata. Pertanto il tasso di crescita del primo trimestre potrebbe superare il +0,4% previsto dal consensus degli analisti, un aumento che porterebbe il dato dell’espansione economica nel 2016 a ridosso del limite più elevato dell’intervallo di confidenza della BCE (1,0%-1,8%)”.
SULLE BANCHE DELL’EUROZONA COSA POSSIAMO ATTENDERCI DA QUESTI PROVVEDIMENTI? – Secondo Scander Bentchikou, analista-gestore specialista del settore finanziario di Lazard, “nel complesso gli annunci della BCE sono relativamente marginali per quanto riguarda la dinamica della performance economica del settore bancario europeo nel breve periodo. Tuttavia Mario Draghi è riuscito a migliorare notevolmente la percezione a medio termine eliminando un rischio reale per la redditività del sistema, ossia una consistente riduzione del tasso di deposito e dunque del margine sui depositi delle banche europee. Tra i vari annunci sottolineiamo soprattutto l’avvertimento di Mario Draghi, secondo cui non bisogna attendersi altre riduzioni del tasso di remunerazione della liquidità inutilizzata depositata presso la Banca centrale europea. Questa precisazione dovrebbe contribuire a rassicurare il settore mutualistico tedesco, molto esposto a questa problematica, ma favorisce anche le banche dell’Europa meridionale ed in particolare quelle spagnole e italiane, che prestano prevalentemente a tasso variabile. Infatti nella seduta di borsa di ieri l’Euribor a 12 mesi è tornato a muoversi al rialzo. Beninteso il calo delle remunerazioni dei depositi è una notizia negativa per il comparto bancario, ma la sua incidenza sui risultati settoriali si limita all’1 o 2%. Dunque questo modesto svantaggio per la redditività delle banche europee ci sembra più che compensato da quella che ormai è quasi una certezza, ossia che la Banca centrale europea non dovrebbe spingersi oltre questo limite. D’altronde proprio per questo motivo la BCE non ha ritenuto utile istituire un meccanismo di segmentazione dei depositi tale da ridurre l’impatto della diminuzione del tasso dei depositi sulla redditività del sistema. L’altro annuncio importante riguarda l’attuazione di una serie di nuove TLTRO di durata quadriennale. Ora per la prima volta le banche dell’eurozona potranno indebitarsi con la BCE a tassi d’interesse negativi. Questa possibilità dovrebbe immunizzare le banche europee, permettendogli di rifinanziare le obbligazioni in scadenza anche se all’emissione le condizioni di mercato dovessero restare poco propizie. Leggendo tra le righe – e forse questa è l’indicazione più importante – comprendiamo anche che la BCE ha realmente a cuore la redditività del sistema bancario, perché mette a sua disposizione una risorsa a costo molto contenuto. Inoltre questo provvedimento allontana lo spettro di una remunerazione negativa dei depositi dei privati. Tuttavia è opportuno notare che l’annuncio dell’estensione alle obbligazioni societarie non speculative del perimetro dei titoli acquistabili nell’ambito del programma di allentamento quantitativo e la sua incidenza diretta sulle banche europee restano ancora poco definiti in questa fase. Inoltre la BCE non ha ancora precisato la percentuale d’inclusione dei nuovi titoli idonei nel programma d’acquisto. Questo provvedimento potrebbe di nuovo mettere sotto pressione i margini dei finanziamenti di importo elevato in un quadro già orientato al ribasso. Seguiremo con attenzione gli sviluppi di questo aspetto. In conclusione, sebbene non prevediamo che questi annunci avranno conseguenze di rilievo sulla performance economica del settore bancario, riteniamo molto utile il cambiamento di percezione che potrebbe derivarne. Oggi i titoli bancari europei sono negoziati a quotazioni modeste quasi altrettanto quelle registrate durante la crisi europea del debito sovrano nel 2011 o il fallimento di Lehman Brothers nel 2008″. Per Bentchikou “le quotazioni hanno già scontato molte dei timori del mercato. I risultati settoriali nel breve periodo restano chiaramente penalizzati dai tassi d’interesse estremamente bassi. Tuttavia la ripresa europea prosegue e le concessioni di prestiti stanno appena riprendendo. Ferma restando l’esigenza di una rigorosa selezione dei titoli, i multipli di valutazione correnti del settore ci appaiono, nel medio termine, più come un’opportunità che come un rischio avverso. In un universo di tassi d’interesse quasi azzerati, oggi molte banche vantano una redditività prossima al 10%, che già copre il loro costo del capitale. Partendo da questo dato, quelle più efficienti dovrebbero riuscire a migliorare le loro performance economiche intervenendo da una parte sulla base di costo (ridimensionamento delle reti di agenzie, digitalizzazione, snellimento delle infrastrutture informatiche e fusioni) e dall’altra sul mix dei ricavi, con un inevitabile aumento delle commissioni per compensare l’erosione del margine d’interesse. Ma affinché tale scenario si realizzi sarà necessario un andamento dei mercati più calmo rispetto alle ultime settimane”.