Nelle ultime settimane il tema che ha dominato i mercati azionari e le cronache è stata l’euforia sull’Intelligenza Artificiale. Mentre i mercati europei si sono messi in maniera laterale, è interessante osservare la forte performance del settore Tech americano (+11% da metà maggio) ed in particolare delle Mega Caps, tra cui due dei principali produttori mondiale di semiconduttori – Nvidia (+47%) e Broadcom (+36%) – ma anche Tesla (+57%), Netflix (+29%), Facebook (+19%), Amazon (+13%) hanno segnato guadagni a doppia cifra.
In questo contesto, ecco di seguito la visione di Filippo Casagrande, Head of Insurance Investment Solutions di Generali Asset & WM.
Mentre tali guadagni si spiegano nell’ottica dell’entusiasmo legato ai progressi sull’Intelligenza Artificiale, va detto che il movimento delle Mega Caps americane e la sovraperformance verso i settori più tradizionali dell’economia appare di entità eccezionale. Nello specifico, l’entità della sovraperformance dello stile Growth statunitense rispetto al Value (oltre il 20% negli ultimi 5 mesi) trova somiglianze/paragoni in sole due occasioni negli ultimi 50 anni.
La più recente è quella del secondo e terzo trimestre 2020, subito dopo le prime chiusure dovute al Covid. In quel periodo lo stile Growth e le società Tech beneficiarono del balzo della domanda di servizi informatici, dei tassi ai minimi storici e lo stimolo monetario , senza precedenti , operato dalle banche centrali. L’altro episodio risale ai due trimestri a cavallo del 2000, con l’ultima gamba della bolla Dot Com, prima della violenta correzione iniziata a marzo 2000 e continuata per due anni e mezzo.
Sicuramente è molto, molto difficile tracciare una traiettoria per un settore attraversato da una tecnologia innovativa e potenzialmente “disruptive” come l’Intelligenza Artificiale. Va però notato che ci sono elementi che suggeriscono una certa cautela nell’approcciare questo fenomeno. Il posizionamento degli investitori nel settore Tech USA è estremamente costruttivo/bullish, i multipli rispetto al resto del mercato si sono gonfiati in maniera sostanziale negli ultimi mesi e si nota un ulteriore allargamento della divergenza tra multipli e rendimenti reali, che sono risaliti nelle ultime settimane con il riprezzamento al rialzo delle aspettative sui tassi delle banche centrali.
Tutti questi elementi sono fattori da monitorare per le considerazioni di portafoglio, specie per la parte azionaria. Allargando il discorso, dopo la cautela che avevamo espresso un mese fa sui tassi e la necessità di un approccio nel breve, crediamo che gli sviluppi recenti nel mercato del fixed income abbiano nuovamente migliorato l’attrattività dell’asset class.
I mercati finanziari e le prospettive
Nell’analisi di maggio avevamo consigliato un approccio più prudente e tattico al mondo obbligazionario, specie governativo, giudicando premature le aspettative di tagli di tassi aggressivi da parte della Fed entro la fine del 2023 e considerando eccessivi il calo dei rendimenti e l’irripidimento delle curve, specie negli Stati Uniti. Nel corso delle ultime settimane, il riprezzamento delle aspettative sulle banche centrali ha avuto un impatto importante sui tassi di mercato, di fatto incontrando le nostre aspettative.
I tassi decennali di Bund e Treasury sono saliti di 20-30 punti base nell’ultimo mese (addirittura +70 in Regno Unito), mentre i tassi a 2 anni hanno segnato aumenti ancora più sostenuti: +55 punti base in Germania, +70 negli Stati Uniti (e +125 per i Gilt, colpiti da dinamiche sfavorevoli sul lato inflazione). Unici a comportarsi bene nel mondo governativo sviluppato sono stati i BTP, il cui spread è sceso sotto i 160 punti base, il livello più basso da aprile 2022. Anche il mondo del credito ha mostrato resilienza, con gli spread in calo.
Come già anticipato, il mercato azionario ha visto la Tecnologia americana come assoluta protagonista, con il Nasdaq salito dell’11%, l’S&P 500 del 7%, mentre l’MSCI EMU ha mostrato guadagni inferiori all’1. Ribadiamo ancora una volta come la quasi totalità dei guadagni di quest’anno siano dovuti all’espansione dei multipli, tornati sopra quota 19 negli Stati Uniti, ai massimi dall’aprile 2022 e in completa divergenza rispetto al rialzo dei tassi reali.
Guardando avanti, le recenti dinamiche di mercato spostano ancora di più la bilancia a favore del mondo obbligazionario. Sebbene nel breve termine le prospettive di ulteriori rialzi dei tassi delle banche centrali
possano continuare a pesare, non si può ignorare il fatto che il mercato ha eliminato le aspettative di tagli della Fed precedentemente previsti già a partire dall’estate 2023. Questo dovrebbe limitare l’upside dei tassi, specie negli Stati Uniti. Per contro, il mercato azionario sembra ignorare sia l’impatto sugli utili derivante dalla recessione, sia l’impatto dei tassi reali più elevati sui multipli di Borsa. Sulla base di queste considerazioni riteniamo opportuno ricominciare ad aggiungere rischio duration sui portafogli, seppur in maniera graduale e con un maggior bilanciamento tra governativi e credito.
L’allocazione sull’azionario rimane, invece, prudente. Nel dettaglio:
I bond governativi sono oggi sicuramente più attraenti di un mese fa. Il riprezzamento appare più marcato sulla curva statunitense, che preferiamo rispetto a quella europea. Come detto, sappiamo che l’inflazione core non scenderà in maniera rapida, ma ci sono progressi ed è bene osservare i segnali di deterioramento del mercato del lavoro negli Stati Uniti. Una conferma in questa direzione porterebbe ad un calo assoluto dei rendimenti, ad una sovraperformance dei Treasury rispetto ai Bund e ad un probabile irripidimento/steepening delle curve dei tassi di interesse.
Proprio sul tema dell’inclinazione delle curva dei tassi, è importante notare come il differenziale tra tassi Treasury a 5 e 30 anni sia passato dai -40 punti base pre-tensioni banche regionali USA, a +50 punti base a inizio maggio, agli attuali -15 punti base. Un aumento della disoccupazione vorrebbe dire un potenziale irripidimento in area +100/+150, in linea con gli episodi passati di recessione. Mentre le parti più a breve delle curve USA possono ancora subire qualche pressione al rialzo, i bond a 5 anni appaiono particolarmente attrattivi.
Per quanto riguarda le strategie di carry, crediamo che la pausa estiva, con un calo dei volumi, continui a favorire un posizionamento in tale direzione. BTP e credito, sia Investment Grade e High Yield (con selezione), mostrano ancora tassi molto interessanti per livelli contenuti di duration. Siamo però un po’ più prudenti sul credito rispetto ai mesi scorsi, favorendo ora un posizionamento più vicino a quello del benchmark. Nel credito, favoriamo i bond senior bancari europei, che mostrano spread ancora interessanti dopo gli allargamenti avvenuti a marzo, nonché bond hybrid e quelli favorevolmente esposti ai principi ESG.
Teniamo, inoltre, in considerazione, i bond dei paesi emergenti. Ci continua a piacere l’esposizione alla duration di alcuni paesi che hanno fatto progressi maggiori nella lotta all’inflazione (Brasile, Colombia, Messico, Ungheria), pur adottando un approccio più bilanciato sulle rispettive valute, dopo i forti rally degli ultimi mesi.
Per quanto concerne il mercato azionario, crediamo che la bilancia dei rischi sia asimmetrica, con un downside importante in caso di recessione / revisione al ribasso degli utili e ritracciamento dei multipli, in risposta al livello più elevato dei tassi reali. Al tempo stesso, siamo consapevoli che un posizionamento ancora non estremo in generale (sebbene lo sia sul comparto Tech americano) e la bassa volatilità (VIX ai minimi dai tempi pre-Covid) siano elementi di supporto nel breve termine. Proprio in ragione della bassa volatilità azionaria, riteniamo che sia prudente adottare strategie per proteggere i portafogli dai rischi al ribasso. In alternativa, riteniamo opportuno favorire un’allocazione settoriale difensiva.
Parlando di stili e settori, l’impressionante performance del Tech americano (e di conseguenza la sovraperformance dello stile Growth) sembra eccessiva, ma dobbiamo capire gli sviluppi sull’impatto dell’Intelligenza Artificiale. In Europa, la sovraperformance Growth rispetto a Value è stata molto più limitata (5 punti da inizio anno vs i 30 negli USA), anche grazie alla solidità delle banche europee, favorite dalla migliorata profittabilità. La persistenza dei tassi reali agli attuali livelli elevati sarebbe di supporto per il mondo Value europeo, ma è importante prestare attenzione all’andamento dell’economia, in quanto una recessione (con calo dei tassi reali) solitamente sarebbe favorevole ad una sovraperformance relativa del Growth europeo.
L’attuale incertezza dello scenario macro favorisce poi le strategie alternative che sono in grado di beneficiare di diversi scenari con un approccio altamente attivo (long short , event drive..etc), in particolar modo da le strategie macro discrezionali e sistematiche e le strategie a bassa correlazione.