La teoria finanziaria (Fama & French) e le osservazioni empiriche dimostrano che, nel lungo periodo, le small cap europee hanno sempre sovraperformato le large cap. Tuttavia, negli ultimi due anni abbiamo assistito a un’inversione di questa tendenza: alla fine di maggio 2023, l’MSCI Europe Small Cap NR ha registrato una performance cumulata a due anni negativa del 13%, rispetto al +12% delle Msci Europe Large Cap NR. Inoltre, le small cap mostrano attualmente uno sconto del 33% rispetto alle large cap. In questo scenario, Laurent Denize, Global Co-CIO di Oddo BHF AM, cerca di spiegare e i motivi di questa sottoperformance.
Cerchiamo di comprendere i motivi di questa sottoperformance:
Innanzitutto, quando si investe nelle small cap è importante essere convinti delle loro prospettive di crescita favorevoli. In effetti, gli utili di queste aziende sono particolarmente sensibili all’attività economica, con un multiplo stimato a quattro volte la crescita nominale. In secondo luogo, qualsiasi inasprimento delle politiche monetarie ha un impatto negativo sulla capacità di finanziamento di queste aziende, in quanto il costo del capitale per le small cap aumenta molto più rapidamente rispetto alle large cap, riducendo la rispettiva crescita relativa degli utili. Infine, la performance relativa delle small cap è legata alla liquidità. Le banche centrali sono passate dall’iniettare liquidità e dall’espanderei propri bilanci al prosciugare tale liquidità. È inoltre importante notare che le small cap amplificano i movimenti del mercato, sia al ribasso sia al rialzo. Ad esempio, le small cap europee hanno registrato un rimbalzo di circa il 90% a un anno dal ribasso innescato dalla crisi dei “subprime”, mentre le microcap europee hanno registrato una performance positiva del 115% a un anno dalla crisi legata al COVID-19. Con questo non vogliamo dire che, in termini assoluti, le azioni delle small cap rimbalzeranno in modo considerevole, ma piuttosto sottolineare come, rispetto alle large cap, sia possibile osservare nell’ambito delle small cap un punto d’ingresso interessante per ottenere un rendimento significativo superiore alla media.
Ritorno a livelli di valutazione interessanti
In primo luogo, negli ultimi 5 anni il rapporto P/E delle small cap europee è sceso notevolmente (16,7 nel 2018 vs 13,2 oggi), mentre quello delle large cap europee è rimasto relativamente stabile (13,7 nel 2018 vs. 12,5 oggi). In secondo luogo, il consensus degli analisti per le small cap è positivo del 27% per il 2023 e del 16% per il 2024, contro rispettivamente lo 0% e il +7% per le large cap.
Si tratta di capire se il consenso sia troppo ottimistico. La nostra analisi storica mostra che le aspettative sono spesso esagerate, ma uniformi tra large e small cap, dato che entrambe vengono ugualmente riviste al ribasso di quasi il 5% ogni anno. La nostra convinzione di riposizionarci sulle small cap rimane quindi del tutto valida, poiché nel caso in questione guardiamo alla convergenza verso le large cap, più che alla performance assoluta. In terzo luogo, le small cap hanno pienamente integrato l’aumento del costo del capitale, con multipli EV/EBITDA (valore d’impresa diviso per l’EBITDA) pari a 8x, ovvero i livelli visti nel 2009.
Lo scenario macro convalida un riposizionamento molto graduale verso le small cap europee
Nonostante l’elevata volatilità, le small cap rappresentano oggi un’opportunità interessante. Per ricordare il nostro attuale posizionamento, siamo leggermente sottopesati sulle azioni a causa del potenziale impatto economico negativo dell’inasprimento delle condizioni di credito. Raccomandiamo di essere molto selettivi nella scelta dei titoli azionari per evitare un eccessivo entusiasmo per alcuni segmenti del mercato. Preferiamo titoli con multipli di valutazione ragionevoli, fondamentali solidi e prospettive di crescita superiori alla media del mercato.
Questo posizionamento riflette un contesto di mercato particolare, in cui la dicotomia tra i segnali inviati dalle aziende (piuttosto positivi) e quelli macroeconomici (piuttosto negativi) potrebbe persistere per alcuni mesi. Anche se l’attuale solidità del mercato del lavoro sta sostenendo la fiducia delle imprese e dei consumatori, riteniamo che questo contesto possa evolvere in modo meno favorevole nei prossimi mesi. Tuttavia, nel nostro scenario macroeconomico, sembra che l’inasprimento delle condizioni di credito nell’eurozona sia già stata prezzata, riducendo il rischio di sorprese negative per gli investitori in caso di una potenziale recessione nell’eurozona. Inoltre, ci stiamo avvicinando alla fine del ciclo dei rialzi delle banche centrali. Pertanto, una stabilizzazione delle condizioni finanziarie potrebbe favorire la performance delle small cap. Inoltre, stiamo assistendo a un miglioramento delle condizioni di mercato per le small cap europee, con una liquidità bancaria meno rigida in Europa rispetto agli Stati Uniti. Infine, in un contesto in cui la crescita organica sta diventando problematica, le aziende cercheranno di crescere attraverso operazioni esterne. Operazioni recenti come Rovio, Dechra e Majorel vengono scambiate in media con un premio del 30%-50% rispetto al prezzo di chiusura. Gli operatori strategici beneficiano di valutazioni particolarmente interessanti e di un effetto accrescitivo quasi immediato sui loro utili. Si tratta di un forte incentivo, nonostante il recente aumento dei costi di finanziamento. I rendimenti marginali rimangono molto favorevoli a questo tipo di fusioni.
In sintesi, le condizioni economiche potrebbero peggiorare nei prossimi mesi, il che non giustifica un investimento importante nelle small cap. Tuttavia, la promessa di un rendimento reale positivo (al netto dell’inflazione) è interessante, così come gli attuali livelli di valutazione. Ciò significa che gli investitori di lungo termine possono già considerare di riallineare le loro posizioni, al prezzo di un’elevata volatilità e di una liquidità limitata.