A cura di Eric Lonergan, M&G Investments
Perché la Banca del Giappone (BoJ) sta cercando di spingere verso l’alto il tasso di inflazione? Tenendo conto del profilo demografico, la performance dell’economia giapponese è stata straordinaria per gli standard del mondo sviluppato, come ha sottolineato di recente Anne Richards su Bond Vigilantes, e il Paese è quasi alla piena occupazione.
La ratio economica per l’innalzamento del tasso di inflazione di un’economia di solito è duplice: ridurre i tassi d’interesse reali per incoraggiare una maggiore spesa per consumi e investimenti, ed erodere i salari reali bloccati a livelli “troppo alti” perché il mercato del lavoro si decongestioni. Un altro motivo per spingere l’inflazione è quello di gestire un “eccesso” di leva finanziaria.
Nel momento in cui tenta di fornire una motivazione razionale, la BoJ utilizza in apparenza una serie di argomentazioni diverse, almeno in pubblico. I banchieri centrali parlano di una “mentalità deflazionistica“ e della tendenza a rinviare i consumi in attesa di prezzi più bassi. In privato, le stesse autorità giapponesi sembrano preoccupate soprattutto per lo stock di debito nel settore pubblico.
Ma cosa sta succedendo veramente? Possiamo sgombrare il campo dalle motivazioni tradizionali per un aumento dell’inflazione. È chiaro che la BoJ non sta cercando di ridurre i salari reali per consentire un funzionamento più efficiente del mercato del lavoro. Anche l’idea che il Giappone abbia bisogno di un tasso d’interesse reale inferiore per dare impulso a consumi e investimenti sembra infondata. Prima di tutto, la teoria è debole, tanto più se si considerano il profilo demografico e il reddito pro capite del Giappone. In secondo luogo, se l’economia è alla piena occupazione, non ha bisogno di stimoli.
Un’ipotesi plausibile è che si voglia spronare lo spirito imprenditoriale: la domanda creerà la sua offerta e la capacità emergerà, se la domanda accelera per effetto di un’ondata di innovazione non sfruttata a causa di un certo pessimismo collettivo. E magari vale la pena di provarci: il divario di produzione (per mancanza di un contesto migliore) potrebbe rivelarsi molto più ampio di quello misurato e presunto.
In ogni modo, non c’è da aspettarsi che i tassi d’interesse reali più bassi diano impulso alla domanda. Il premio al rischio azionario e i livelli di domanda osservati influenzano la spesa delle aziende molto più dei tassi reali, e il consumatore è soggetto al dilemma della ciambella. Se il Giappone vuole innalzare la spesa per ravvivare la fiducia su base ampia, una qualche forma di “lancio dall’elicottero” avrebbe più senso dei tentativi disperati di far salire le aspettative di inflazione.
Non so se la “mentalità deflazionistica” sia un’espressione generica per indicare qualcosa di negativo, ma l’idea che i consumatori stiano rimandando gli acquisti poiché si aspettano un calo dei prezzi sembra poco credibile. Che è poi l’obiezione principale del governatore Kuroda alla deflazione cumulativa relativamente modesta del Giappone. Ma la varianza del prezzo relativo, in Giappone come altrove, è molto più elevata della varianza del prezzo aggregato.
In altre parole, i cali di prezzo di singoli prodotti (diciamo, i computer) dovuti ai guadagni di produttività, e i rialzi di prezzo di beni scarsi (come i prodotti sanitari) sono più significativi della variazione dell’IPC in senso ampio – pertanto, probabilmente saranno le variazioni del prezzo relativo a incidere di più sulle decisioni di consumo. La tesi secondo cui l’aspettativa di prezzi più bassi sta deprimendo la spesa non trova riscontri.
E le spiegazioni legate al bilancio? Forse è qui che risiede la vera motivazione di molte autorità giapponesi. In Giappone, quando un funzionario riceve un nota dal ministero delle finanze, dà un’occhiata ai numeri e si attacca alla bottiglia di sakè. Al momento, nessuno si preoccupa dei livelli di debito del settore privato né dei prezzi degli asset: l’ossessione collettiva per i responsabili delle politiche è l’indebitamento del settore pubblico.
Il Giappone non ha un problema di debito pubblico.
Il problema del debito pubblico in Giappone è un’illusione e il prossimo ministro delle finanze dovrebbe ricevere istruzioni di togliere di mezzo i superalcolici e fare piuttosto una semplice analisi contabile.
Prima di tutto, ai fini della solvibilità, conta il debito netto, non quello lordo. In secondo luogo, il debito netto del Giappone, se misurato correttamente (escludendo gli asset finanziari del settore pubblico e le obbligazioni detenute dalla BoJ) è pari a circa il 65% del PIL e in calo. Non esiste in Giappone un problema di debito pubblico.
In un mondo di QE, o QQE nel caso del Giappone, il calcolo del debito pubblico è paurosamente fuorviante. La Banca del Giappone si avvia a possedere la maggior parte del debito governativo in essere del Paese (attualmente ne possiede il 40% circa).
I titoli detenuti dalla BoJ fanno parte del bilancio pubblico consolidato, pertanto queste posizioni sono l’equivalente contabile di una cancellazione del debito: nel momento in cui riacquisto il mio mutuo, non ho più un mutuo.
Ma allora perché qualcuno pensa che il Giappone abbia un problema di debito pubblico? Principalmente a causa di calcoli discutibili e analisi confuse. E il contributo di esponenti sventati della professione economica non ha migliorato le cose. Ricordiamoci che la Banca del Giappone acquista titoli di Stato creando riserve bancarie. Non occorre spiegare i motivi per cui le riserve bancarie non sono vere passività per la Banca. In parole semplici, è ovvio praticamente per chiunque che le banconote e le monete non sono “passività” o debiti dello Stato in senso proprio, e le riserve bancarie sono semplicemente l’equivalente elettronico. Ci ha pensato Simon Wren-Lewis a spiegarlo in modo chiaro e rigoroso.
Il fulcro del problema, riguardo ai bilanci delle banche centrali e alla creazione di riserve, è cosa fare se le riserve sono eccessive. Cosa indica l’esistenza di troppe riserve? O una carenza cronica di redditività nel settore bancario, oppure una crescita del credito rapida e inflazionistica. Ma non è il nostro caso.
Qualche anno fa, ho descritto un esercizio mentale in cui chiedevo cosa sarebbe cambiato se la Banca del Giappone avesse semplicemente acquistato tutto lo stock di debito in essere del settore pubblico. La maggior parte dei titoli di Stato giapponesi è in mani pubbliche, attraverso l’intermediazione dei settori bancario e assicurativo. In questo modo, il settore privato perderebbe un asset con interessi e ne riceverebbe uno a zero interesse (presumendo che la BoJ paghi zero sulle riserve). Pertanto il reddito da interesse netto del settore privato scenderebbe e il debito del settore pubblico vedrebbe una contrazione: nessun dramma, ma solo un minimo impatto negativo per il settore privato. In sostanza, è quello che è accaduto – e che spiega peraltro la reazione violenta ai tassi d’interesse negativi.
Quindi c’è una logica in quello che sta facendo la BoJ, a parte dimostrare che, date le condizioni economiche attuali in Giappone, il governo può scegliere di non avere alcun debito? Forse sì. L’analisi del debito del settore pubblico spesso ignora il fatto che il debito è un’attività per il settore privato. Nel caso del Giappone, il debito lordo elevato in realtà rivela un capitale finanziario consistente per il settore privato in rapporto al PIL.
Per quanto ne so, non esistono dati recenti affidabili sulla distribuzione della proprietà di asset finanziari in Giappone, ma è probabile una forte concentrazione in una coorte relativamente ridotta di anziani facoltosi. L’assenza di inflazione in Giappone può essere interpretata come un segno del fatto che il rapporto fra capitale e reddito è troppo basso per generare una domanda sufficiente, oppure che la distribuzione è troppo asimmetrica.
Ma che importanza ha? Beh, è possibile che la BoJ abbia trovato casualmente una soluzione al “problema di Piketty”. Sembra probabile che il Giappone presenti una forte disuguaglianza intra e inter-generazionale. Se la BoJ riuscisse effettivamente a sostenere, un’inflazione diciamo dell’1,5% per un periodo di 15 anni, e il rendimento medio sullo stock di obbligazioni detenute dal settore privato fosse di 20 pb, il valore reale di quegli asset scenderebbe del 20%. La BoJ sta ridistribuendo la ricchezza, puntando – per mutuare le espressioni di Piketty – a un livello di r inferiore a g, almeno per le obbligazioni. È un approccio innovativo all’eutanasia di chi vive di rendita, tema saggiamente riportato in auge di recente da Duncan Weldon.