A cura di Adrien Owens, Investment Director obbligazioni e valute di GAM
Immaginiamo uno scenario in cui i timori di deflazione inizieranno a svanire, mentre le banche centrali non avranno più scuse per continuare le loro politiche monetarie distorte. I segnali di una maggiore sincronizzazione nella crescita sono ora visibili e tra i Paesi dell’Ocse l’inflazione si sta avvicinando ai target. Chiaramente la FED sta guidando il processo di normalizzazione, ma anche la BCE ha imboccato la strada del tapering, riducendo il suo programma di acquisti, e sta prendendo forma un sano dibattito in merito ad una possibile inversione di tendenza in seno alla Banca Centrale svedese. Di conseguenza, riteniamo di essere vicini ad un nuovo punto di flessione.
Negli ultimi tre anni, il tasso di crescita annualizzato del Pil della Svezia si è attestato al 3,25%, i prezzi delle proprietà stanno salendo da 4 anni e la crescita del credito è intorno al 10%. Tuttavia, la Banca Centrale ha continuato a giustificare la propria politica monetaria ultraespansiva facendo appello al basso livello di inflazione. Ne deriva una significativa sottoperformance della parte lunga della curva dei tassi, e la Svezia presenta una delle curve più ripide al mondo. Al contrario, la curva americana è piatta a livelli mai visti in precedenza e quindi la divergenza tra le curve dei due Paesi sta toccando livelli record.
Le preoccupazioni legate alla Brexit hanno sostenuto una performance molto interessante per quanto riguarda il reddito fisso del Regno Unito e gli swap a 1 anno sul decennale UK stanno attualmente scambiando a sconto di 80 punti base rispetto agli omologhi canadesi. Lo spread tra i tassi di prestito ufficiali è dello 0,25% tra le due economie, eppure l’inflazione è significativamente più alta nel Regno Unito e il contesto fiscale è di gran lunga peggiore. Ci chiediamo a questo punto come mai il Regno Unito sia così relativamente apprezzato e cosa ci sia alla base di tale squilibrio dei fondamentali. La risposta è che gli investitori hanno paura di una recessione dovuta alla Brexit, lo stesso timore nutrito anche dalla BoE, che farà di tutto per evitare un rialzo dei tassi, fattore che implica una certa stabilità della parte corta della curva. E se il risultato sarà la recessione, è probabile che la sterlina vada in sofferenza generando un movimento al rialzo dell’inflazione. Ci sarà dunque un elemento di catalizzazione per la correzione del disequilibrio degli spread tra Regno Unito e Canda, indipendentemente dal rafforzamento o indebolimento dell’economia del Britannica.
Negli Stati Uniti la curva non è mai stata così piatta, ad eccezione di un paio di occasioni. Pertanto lo spread tra i tassi a 2 e a 10 anni è appena di 50 punti base. Ciò è dovuto parzialmente alla politica monetaria perseguita dalla BCE che ha mosso artificialmente gli spread. Un restringimento da parte della FED unito a una potenziale riduzione nel proprio bilancio, allo slancio economico degli Stati Uniti e al tapering della BCE rappresenta un elemento negativo per la parte più lunga della curva dei tassi USA e ci aspettiamo che lo spread continui ad aumentare. Se la FED volesse anticipare la curva in termini di rialzo dei tassi, ciò potrebbe potenzialmente mettere in discussione la nostra tesi, ma a nostro avviso è più probabile rimanga indietro.
Sul mercato valutario abbiamo fiducia in una relativa sovraperformance della corona svedese rispetto all’Euro. La valuta di Stoccolma ha iniziato un percorso di rafforzamento alla fine del 2016 quando le opinioni all’interno del comitato della Riksbank erano contrastanti in tema di politica monetaria e la corona ha scambiato a livelli più bassi rispetto all’euro nel periodo della crisi del 2008/2009. Inoltre, va ricordato che a partire dal 2000 la crescita dell’economia svedese ha facilmente superato quella registrata in Eurozona. Con un’inflazione di nuovo prossima allo zero, la Banca Centrale svedese intraprenderà la strada della normalizzazione in breve tempo e la corona sembra in grado di poter registrare una performance significativa durante la fase di transizione.