Di Filippo Casagrande, Head of Insurance Investment Solutions di Generali Asset & Wealth Management
La volatilità nel comparto obbligazionario protagonista delle ultime settimane
Nelle ultime settimane protagonista ancora una volta la volatilità molto elevata nel comparto obbligazionario. L’annuncio da parte della Premier inglese Liz Truss di un piano di stimoli fiscali, finanziati per lo più con aumenti di deficit pubblico, ha scosso la sterlina e il mercato governativo britannico, con il tasso decennale che è arrivato a salire di oltre 120 punti base in poche sedute. La Bank of England è stata costretta ad intervenire sui mercati, annunciando acquisti mirati e temporanei di titoli a lunga scadenza, ma la situazione si è tranquillizzata solo dopo le dimissioni prima del Ministro delle Finanze e poi della Premier Truss dopo appena 45 giorni al governo. Le elezioni italiane, per contro, non hanno avuto un impatto significativo sui BTP italiani. Lo spread decennale BTP-Bund ha toccato un paio di volta quota 250 punti base, ai massimi dal 2018, ma la prudenza nelle dichiarazioni del Premier Giorgia Meloni sul fisco e la sua fermezza nel ribadire il posizionamento europeista e atlantico dell’esecutivo e dell’Italia hanno evitato movimenti più bruschi.
Focus sulle dinamiche dei tassi delle banche centrali
Il focus dei mercati rimane, però ed ovviamente, sulle dinamiche dei tassi delle banche centrali. Il rialzo nelle aspettative sui tassi di politica monetaria ha spinto ulteriormente al rialzo i tassi di mercato, con i Treasury USA in area 4,25% e il tasso decennale tedesco che ha sfiorato quota 2,50%. L’ulteriore allargamento degli spread nel comparto del credito – con gli spread Investment Grade ai nuovi massimi dell’anno – ha pesato ulteriormente sulle performance del settore. Il mercato azionario è risultato più volatile, con ribassi più consistenti negli Stati Uniti e nei paesi emergenti. Va sottolineato però come i multipli di mercato non abbiano reagito all’ulteriore aumento dei tassi di interesse reale. Questo ci lascia in una situazione di allerta, perché un riallineamento dei multipli verso il basso potrebbe causare ulteriori perdite sui listini azionari. La nostra cautela è anche sostenuta dall’andamento delle stime degli utili, ancora ben lontane dall’incorporare uno scenario di recessione.
Iniziare a posizionare i portafogli su un orizzonte di 6-12 mesi
Guardando al futuro, riteniamo che sia necessario guardare oltre l’attuale fase di elevata volatilità e iniziare a posizionare i portafogli ragionando su un orizzonte di 6-12 mesi. A tale proposito, riteniamo che i livelli elevati dei rendimenti nominali e il ritorno dei tassi reali positivi, insieme al fatto che né le banche centrali né le stesse aspettative di mercato stanno riflettendo in maniera appropriata il rischio di una recessione nel 2023, siano fattori importanti per ridare spazio alla componente obbligazionaria all’interno di un portafoglio diversificato. Come già detto in passato, individuare i picchi o i minimi di mercato è impresa ardua, ma è indubbio che il profilo rischio/rendimento delle obbligazioni governative e del credito ad alta qualità è decisamente migliorato, con tassi su scadenze brevi che ritenevamo impensabili solo qualche mese fa. Ecco, quindi, che riteniamo un approccio di progressivo accumulo nel settore obbligazionario come la strategia migliore in questo momento. Rimaniamo, invece, più prudenti nel comparto azionario.
Come definire l’asset allocation?
Come già detto, gli utili societari non hanno ancora segnato revisioni al ribasso significative, non riflettendo il rischio di una recessione. Inoltre, i multipli possono ancora correggere al ribasso, pareggiando il recente ulteriore movimento al rialzo dei tassi reali. Al tempo stesso, riconosciamo che il sentiment di mercato verso il comparto azionario è decisamente prudente, che potrebbero originare veloci rally definibili come “bear market ricoperture”. Va quindi tutelato il portafoglio con strategie opzionali di breve termine, che possono beneficiare di mini-rally di mercato legati a potenziali notizie positive (su tutte una de-escalation della situazione in Ucraina, e un consolidamento del calo dei prezzi dell’energia). Per riassumere, riteniamo che le seguenti siano le principali linee guida per la gestione dell’allocazione tattica dei portafogli:
- Favoriamo un approccio più costruttivo sul rischio duration, specie in titoli governativi e credito di qualità. È importante sfruttare occasioni di mercato favorevoli per procedere ad accumulo progressivo di nuove posizioni, specie nel comparto del credito di qualità in occasione di nuove emissioni con spread a premio rispetto ai valori di mercato.
- All’interno del mondo governativo dei paesi sviluppati manteniamo una preferenza sugli Stati Uniti (Fed più avanti nel processo di normalizzazione, inflazione comincia già a calare, segnali di rallentamento economico più diffusi), mentre rimaniamo relativamente prudenti sulla parte a breve della curva europea.
- I BTP hanno reagito in maniera ordinata all’esito delle elezioni. È ora importante valutare le mosse di politica estera e di finanza pubblica del nuovo governo. Data l’elevata pendenza della curva italiana, un allungamento su scadenze più lunghe, a parità di allocazione di rischio duration, appare una strategia da preferire (flattening curva 2-10 anni).
- Sulla componente azionaria, oltre alle indicazioni di prudenza generali, manteniamo una lieve preferenza per le strategie Value (specie nel comparto americano) in quanto favorite dal rialzo dei tassi reali di interesse. Come già ricordato, strategie opzionali per beneficiare di temporanei rimbalzi di mercato possono essere considerate, pur in un contesto di probabile ulteriore correzione dei listini azionari.
- Manteniamo infine un interesse, seppur con le dovute cautele, per il comparto dei bond emergenti in valuta locale. Molti paesi hanno già tassi di riferimento delle banche centrali molto elevati (a volte prossimi al 10%). Sebbene in termini assoluti rimangano rischi, in termini relativi rispetto ad altre categorie del mondo obbligazionario, questi bond continuano ad offrire opportunità interessanti di diversificazione.
- Cercare esposizioni a strategie liquid alternative: l’attuale incertezza dello scenario macro favorisce le strategie alternative che sono in grado di beneficiare di diversi scenari con un approccio altamente attivo (long short, event driven, …); in particolar modo da favorire le strategie macro-discrezionali e sistematiche e le strategie a bassa correlazione.
Per quanto riguarda gli investimenti in private assets, sarà da comprendere bene se il premio di illiquidità e i rendimenti corretti per il rischio si adeguano a quanto succede sui mercati liquidi; sulla base di quest’ultima evoluzione riteniamo che il trend di allocazione graduale verso i mercati privati continuerà , ma ad una velocità inferiore che nel passato, con un forte focus su strategie difensive e guardando con attenzione alle così dette “strategie distressed”.