Ecco di seguito le principali evidenze emerse dall’outlook 2024 elaborato dalle Commissioni Mercato di Assiom Forex, l’associazione degli operatori dei mercati finanziari.
La crescita del 2024 sarà moderatamente più debole del 2023, soprattutto per le economie avanzate dove la restrizione monetaria manifesterà i suoi effetti soprattutto nella prima parte dell’anno.
Una revisione al rialzo molto ampia è avvenuta sulla crescita degli Stati Uniti, con il PIL in aumento del 2% in media sul 2023 rispetto ad un’attesa di stagnazione. Il punto di minimo del ciclo è atteso all’inizio del prossimo anno, con i consumi che ancora una volta faranno comunque da traino alla ripresa della seconda parte del 2024.
Nell’Eurozona, la debolezza dell’economia tedesca quest’anno è stata in parte compensata dalla buona tenuta dell’economia spagnola. Nel 2024 la crescita sarà più bilanciata tra i vari paesi, ma resterà vicina ai livelli del 2023 e comunque al di sotto del potenziale.
In Italia, le indicazioni sul manifatturiero non mostrano una ripresa e anche i servizi hanno perso slancio. Il potere d’acquisto delle famiglie dovrebbe tornare a crescere da fine 2023 grazie all’attenuazione dell’inflazione così da sostenere la crescita del 2024. La politica fiscale rimarrà leggermente espansiva, ma il sostegno principale verrà dal PNRR, con rischi al ribasso derivanti dalle difficoltà di realizzazione.
Nell’Eurozona, l’inflazione potrebbe attestarsi poco sopra 3% a fine anno, continuare a scendere al 2,4% nel dicembre 2024 e stabilizzarsi intorno alla soglia del 2% da inizio 2025, mentre al netto di alimentari ed energia è attesa in calo al 2,2% a dicembre 2024 e sotto la soglia del 2% nel corso del 2025.
Nelle ultime proiezioni, la Fed ha indicato tassi in calo a 5.125% a fine 2024, a 3,875% a fine 2025 e a 2,875% a fine 2026, mentre il tasso di lungo termine è stato mantenuto stabile al 2,5%. Le curve di mercato monetario scontano uno scenario molto più aggressivo nell’attesa di ribasso dei tassi, ma più coerente con l’evoluzione del ciclo: la curva SOFR OIS prezza l’inizio di una fase di riduzione dei Fed funds a partire da maggio 2024 e una riduzione cumulata dei tassi di 85pb entro un anno e di ulteriori 57pb nel secondo anno. I rischi su questo scenario sono a nostro avviso al ribasso in quanto la caduta dell’economia in recessione potrebbe richiedere un intervento ancora più incisivo da parte della Fed.
La BCE dopo avere alzato il tasso sui depositi da -0.5% a 4,0% continuerà nel 2024 la sua restrizione riducendo il bilancio. L’anno prossimo, allo stock di TLTRO III in scadenza pari a 454 miliardi di euro si sommeranno circa 350 miliardi di titoli in scadenza nel portafoglio APP. E’ probabile inoltre che in corso d’anno la BCE cambi la forward guidance sul portafoglio pandemico, facendo sì che anche questa voce contribuisca a ridurre la liquidità del sistema.
Gli Eps in Usa ed in Europa paiono aver raggiunto un picco di breve, e le stime di Eps per il 2024 ci paiono troppo ottimistiche. Tuttavia in assenza di una recessione globale (nessuna agenzia di rating se lo aspetta) è improbabile che gli utili possano scendere significativamente dai livelli attuali, con margini che dovrebbero rimanere a livelli elevati.
Le mid-small cap hanno ovviamente sofferto a causa dei rischi di una recessione mondiale, tassi alti e quindi paure per margini e rifinanziamenti. Tuttavia, soprattutto per le società più sane e con indebitamento sotto controllo, si sono raggiunti oggettivi eccessi di negatività (P/E tornati ai livelli del 2012), che potrebbero essere recuperati anche velocemente nei primi mesi del 2024.
Il 2024 sarà un anno di rallentamento economico, ma i principali leading indicators hanno incominciato a stabilizzarsi e questo potrà avrà ripercussioni positive sugli asset a rischio; le azioni Usa sono destinate a beneficiare della fine del rialzo dei tassi e sebbene la crescita economica sarà più contenuta, rimarrà positiva anche nel 2024.
Il 2024 sarà un anno elettore per gli Stati Uniti e che nel 75% dei casi, nell’anno elettorale, l’S&P500 ha avuto una performance annuale positiva, con un rendimento mediano del +10,7%.
Oltre agli Usa, riteniamo che ci saranno altri due mercati che potranno essere molto interessanti anche nel 2024 per motivi diversi: Giappone e Italia.
Per l’Italia segnaliamo che i multipli del Ftse Mib sono ampiamente al di sotto della media a 15 anni con il mercato Star che, per il secondo anno consecutivo, chiuderà con ampia negatività rispetto al FtseMib, cosa mai accaduta. Se è vero che il debito italiano resta una criticità (ma l’implementazione del Recovery Fund sarà in grado di dare tranquillità alla sostenibilità del debito e limitare l’impatto di un rallentamento economico), riteniamo che l’economia italiana sia ben diversificata e con il venir meno dei fenomeni di scarsità di componenti, anche le società manifatturiere medio/piccole potranno avere un 2024 meno incerto del 2023. Oltre al FtseMib saranno quindi da riconsiderare anche molte mid-small cap che sono ritornate a trattare a multipli da recessione.
I collocamenti di titoli governativi nell’area euro saranno in linea con il 2023 (circa 1.2 trl.) nonostante la diminuzione delle emissioni nette di circa 80 miliardi. Le emissioni nette sono supportate da budget deficit governativi mediamente più bassi grazie a stime di spesa inferiori rispetto agli scorsi anni, per agli aiuti dovuti all’aumento dei prezzi energetici. Uno shock esogeno su gas e petrolio potrebbe cambiare completamente questo scenario.
Il contesto di rallentamento economico sarà favorevole al settore fixed income. Ci aspettiamo che in Europa il movimento di bull flattening delle curve swap e dei rendimenti governativi visto nel 2023 possa continuare moderatamente nella prima parte dell’anno. Nella seconda parte dell’anno vediamo più probabile tassi euro in bull steepening coerente con i ribassi dei tassi prezzati dal mercato.
Il ruolo del PEPP potrebbe essere rivisto solo a partire dalla seconda parte dell’anno e in modo coordinato con l’eventuale utilizzo del Trasmission Protection Instrument (TPI).
Il PEPP sarà fondamentale soprattutto all’inizio dell’anno quando paesi come Italia e Francia dovranno collocare un numero di bond molto rilevante. Nei primi tre mesi dell’anno il MEF dovrà gestire rimborsi per 127 mld, 50 mld in più rispetto al 2023. Situazione simile per la Francia che dovrà rifinanziare 133 mld nei primi tre mesi dell’anno.
In assenza di shock esogeni non vediamo in media grandi variazioni degli spread dei principali Paesi europei rispetto al decennale tedesco. Considerando che ci aspettiamo il Bund in un range tra il 2 e il 3 % con un livello medio leggermente più basso di quello attuale, ovvero in area 2.30%, lo spread contro la Spagna potrebbe attestarsi in area 90 / 110 bps, 45 / 60 bps per la Francia, e 180 /220 per l’Italia.
Vediamo il decennale italiano ad uno spread medio del 4%, quello francese in area 2.75% e quello spagnolo a 3.25%.
A partire dalla seconda parte del primo trimestre la maggior chiarezza sullo stato dell’economia europea e sul trend dell’inflazione, contribuirà alla normalizzazione della volatilità che l’anno prossimo prevediamo in rialzo nella prima parte dell’anno e in trend discendente per la fine dell’anno.
Per gli Stati Uniti riteniamo probabile uno scenario base con crescita moderata e inflazione leggermente sopra i target della FED.
In questo contesto prevediamo ulteriore steepening della curva US Treasury a causa del significativo ammontare di bond in scadenza e del deficit da finanziare che nel 2023 è arrivato al 8% e nel 2024 difficilmente calerà.
Lo spread tra il Treasury scadenza 2 e 10 anni potrebbe attestarsi in area -5 \ -15 bps con il rendimento del 2 anni in area 4.60% e quello del decennale vicino al 4.50%.
Questo scenario può cambiare notevolmente in base alle elezioni presidenziali che si terrano il prossimo novembre. Un eventuale vittoria di Trump metterà ulteriore pressione sul trend del deficit americano portando il Treasury sopra il 5%.
Euro/dollaro. Due forze operano in modo antagonistico tra loro: il rischio che sia proprio la Fed ad iniziare per prima il processo di ribasso sui tassi nella seconda parte del 2024 (Usd negative) e le tensioni geopolitiche che rimangono un convitato di pietra e che sostengono il biglietto verde con una domanda di fondo (Usd positive). Lo scenario centrale porta però alla valorizzazione del primo elemento (Fed rate cut). Per questi elementi si prevede un lento e contenuto deprezzamento del biglietto verde che lo che porti vs Euro a 3, 6 e 12 mesi da 1.09 a 1.11 e 1.13.
Nel breve periodo (0-6 mesi), dinamiche macroeconomiche ed evoluzione dei rischi geopolitici dovrebbero continuare ad alimentare volatilità nel comparto e potrebbero avere impatti complessivamente negativi sulle quotazioni di molti metalli e merci agricole. Al contrario, gli energetici dovrebbero rimanere maggiormente esposti a pressioni rialziste per i rischi che gravano sull’offerta mediorientale, le sanzioni internazionali ed i controlli alla produzione del cartello OPEC+.
Passata questa fase, lo scenario dovrebbe diventare più costruttivo per il comparto delle materie prime grazie all’aspettativa di politiche monetarie meno restrittive e grazie al progresso della transizione energetica. Infatti, questi investimenti, concentrati in Cina, Europa e Nord America, hanno registrato una forte accelerazione nel 2023 e continueranno a crescere anche nei prossimi anni.
Materie prime: rischi geopolitici e scenario macro alimentano volatilita’ e suggeriscono cautela nel breve periodo, mentre la transizione energetica guida le prospettive di lungo. Nel breve periodo (0-6 mesi), dinamiche macroeconomiche ed evoluzione dei rischi geopolitici dovrebbero continuare ad alimentare volatilità nel comparto e potrebbero avere impatti complessivamente negativi sulle quotazioni di molti metalli e merci agricole. Al contrario, gli energetici dovrebbero rimanere maggiormente esposti a pressioni rialziste per i rischi che gravano sull’offerta mediorientale, le sanzioni internazionali ed i controlli alla produzione del cartello OPEC+. Passata questa fase, lo scenario dovrebbe diventare più costruttivo per il comparto delle materie prime grazie all’aspettativa di politiche monetarie meno restrittive e grazie al progresso della transizione energetica. Infatti, questi investimenti, concentrati in Cina, Europa e Nord America, hanno registrato una forte accelerazione nel 2023 e continueranno a crescere anche nei prossimi anni. Ciò avrà profonde implicazioni per lo scenario materie prime, poiché assisteremo a:
1) un persistente sottoinvestimento in fonti fossili, che implica prezzi di petrolio, gas naturale ed LNG molto ben supportati nonostante i consumi mondiali potrebbero presto raggiungere un picco;
2) una crescente scarsità di minerali critici e metalli chiave per le nuove tecnologie, poiché la domanda dovrebbe mantenersi ben superiore all’offerta per molte di queste commodity, se non ci saranno significative evoluzioni tecnologiche. Quindi i prezzi dovrebbero crescere per stimolare nuova offerta mineraria e capacità di raffinazione;
3) politiche protezionistiche, persistenti rischi geopolitici e tensioni fra Stati Uniti e Cina, poiché il controllo di estrazione e trasporto di materie prime (soprattutto via mare, ma anche attraverso infrastrutture e reti logistiche) e il controllo delle filiere produttive di componentistica e minerali chiave saranno asset strategici per la politica e l’economia nei prossimi decenni. Dobbiamo quindi aspettarci volatilità, e frequenti preoccupazioni relative all’offerta di energetici, metalli e merci agricole. Inoltre, riteniamo che nei paesi emergenti il processo di dedollarizzazione dovrebbe proseguire, supportando l’oro.
Metalli preziosi: volatilita’ alimentata da politiche monetarie e rischi geopolitici. Un’economia mondiale in rallentamento, i primi tagli dei tassi, un tendenziale indebolimento del dollaro e persistenti rischi politici e geopolitici dovrebbero contribuire a mantener ben supportato l’oro, che ci attediamo possa scambiare fra 1,850 e 2,000 dollari (al momento stimiamo un prezzo medio di circa 1,950 in media d’anno.
Gas naturale ed energia elettrica: scorte record per il gas grazie al calo dei consumi. Grazie alla diversificazione di fonti ed approvvigionamenti, e al taglio strutturale dei consumi, i depositi europei di gas sono stati quasi completamente riempiti. Anche nell’ipotesi di un inverno più rigido della media (poco probabile, per lo sviluppo del fenomeno oceano-atmosferico di El Niño che normalmente implica un incremento globale delle temperature medie), l’Europa dovrebbe avviare la stagione delle iniezioni con adeguati livelli di stoccaggio. Ci aspettiamo che il benchmark TTF possa mantenersi in media vicino ai 50 Eur/MWh nei mesi invernali, ma diminuire verso i 30-35 Eur/MWh nel corso del 2024. Tuttavia, i rischi allo scenario restano nettamente sbilanciati al rialzo per i rischi geopolitici e metereologici e la vulnerabilità delle infrastrutture a guasti, sospensioni o sabotaggi.
Petrolio: l’Opec+ frena l’offerta per contrastare il rallenamento dei consumi. Riteniamo che anche nel 2024 i prezzi del Brent potrebbero scambiare per la maggior parte del tempo in un range fra i 70 e i 90 dollari per i controlli all’offerta implementati dall’OPEC+, capitanata dall’Arabia Saudita, che cercherà di mantenere il mercato in equilibrio e controbilanciare il rallentamento della domanda, comunque prevista raggiungere nuovi record. Nel nostro scenario di base il Brent potrebbe attestarsi vicino a una media di 78-80 dollari al barile nel 2024, mentre il WTI intorno a una media di 74-76 dollari. Consideriamo il range di 60-65 dollari come un forte supporto per il Brent qualora dovesse verificarsi un rallentamento dell’economia mondiale più marcato del previsto.
Metalli industriali: cina e transizione energetica. I metalli industriali potrebbero subire ulteriori pressioni al ribasso a fine 2023 ed inizio 2024 per rischi recessivi e geopolitici. Successivamente, se le economie occidentali e la Cina cresceranno in linea con le attese, i metalli dovrebbero guadagnare terreno guidati dalla domanda per la transizione energetica. Per il rame, vediamo una possibile estensione ribassista sino a 7.000 dollari nell’ipotesi di deterioramento dello scenario macro, ma un recupero oltre i 9.000 dollari per fine 2024.
Merci agricole: el nino, rischi geopolitici e spinte protezionistiche. I prezzi della maggior parte delle merci agricole dovrebbero rimanere elevati e soggetti a rischi al rialzo alimentati da: rischi meteorologici, incluso lo sviluppo di El Niño, che solitamente implica rese più basse e raccolti più scarsi nelle principali regioni produttrici; rischi geopolitici, che potrebbero ostacolare il trasporto marittimo attraverso il Mar Nero e i principali snodi del commercio mondiale; misure protezionistiche adottate da Paesi esportatori