“Per chi dubitava che fosse in corso un mercato Toro, il cambio di rotta della Fed e l’inversione di tendenza del mercato obbligazionario nel quarto trimestre dovrebbero mettere a tacere questi dubbi: i tassi a lungo termine nei mercati obbligazionari occidentali sembrano aver superato il picco del ciclo e il passaggio ai nuovi massimi del ciclo nell’ottobre 2023 segna la fine del bear market obbligazionario”. A farlo notare è Robert Tipp, Chief Investment Strategist, Head of Global Bonds di PGIM Fixed Income, che di seguito illustra poi l’outlook sull’asset class delle obbligazioni.
Fortunatamente, una volta che i rendimenti hanno raggiunto la parte superiore del range e i cicli di rialzo dei tassi delle banche centrali si sono conclusi – come crediamo sia avvenuto nei principali mercati occidentali – il seguito non è complicato. Come abbiamo suggerito un anno fa, una volta che i rendimenti avranno raggiunto livelli rispettabili, come è avvenuto e a cui sono rimasti, le obbligazioni ruoteranno e guadagneranno. Certo, ci sarà volatilità da un trimestre all’altro, ma nei prossimi dieci anni gli investitori a lungo termine nel reddito fisso dovrebbero vedere questi rendimenti elevati manifestarsi in elevati ritorni. In breve, ci troviamo in un punto di acquisto strategico per le obbligazioni.
A breve termine, come evidenziato nella sezione seguente sui tassi d’interesse dei mercati sviluppati, potrebbe essere necessario un consolidamento o un’inversione del recente e sbalorditivo calo dei tassi. Considerata la recente previsione di mercato di tagli aggressivi dei tassi nei prossimi 12-24 mesi (200 punti base o giù di lì sia negli Stati Uniti che nell’Eurozona, ad esempio), i mercati saranno vulnerabili a qualsiasi dato sulla crescita o sull’inflazione superiore alle attese. Le previsioni di taglio dei tassi statunitensi si sono moderate dopo il rapporto sui salari di dicembre.
Allo stesso modo, gli spread creditizi si sono fortemente ristretti alla fine del 2023, lasciando il potenziale per un allargamento degli spread all’inizio del nuovo anno, quando il mercato metterà da parte i suoi guadagni. Con l’inizio del 2024, le forti emissioni governative e societarie potrebbero pesare sul mercato. Tuttavia, man mano che le banche centrali si orienteranno verso un taglio dei tassi nel corso dell’anno, lo scenario tecnico del mercato dovrebbe migliorare. I saldi dei fondi monetari sono aumentati nel 2023 a causa dell’inversione della curva dei rendimenti e degli elevati rendimenti della liquidità. Inoltre, il mercato ribassista delle valutazioni obbligazionarie e i deflussi hanno ridotto le allocazioni obbligazionarie, mentre l’aumento dei prezzi azionari ha favorito le allocazioni azionarie.
In breve, una volta che le banche centrali inizieranno a tagliare i tassi, potrebbe essere pronto il palcoscenico per la madre di tutte le operazioni di asset allocation, nel caso in cui gli investitori cercassero di normalizzare il proprio mix di portafoglio spostandosi dalle azioni e dalla liquidità alle obbligazioni.
Riflessioni sul quadro generale
Prima di concludere il nostro riepilogo delle prospettive, facciamo una breve digressione con alcune riflessioni (e ipotesi) sul quadro generale, concentrandoci su punti di svolta strutturali e potenziali eventi decisivi.
- Tassi negativi: la fine è vicina
Si prevede che la Banca del Giappone terminerà la sua politica di tassi negativi all’inizio del 2024, chiudendo un capitolo buio per gli investitori obbligazionari e le economie globali: un periodo in cui, ironia della sorte, i responsabili delle politiche hanno bruciato il denaro dei risparmiatori e degli investitori nella speranza di stimolare il sentiment economico e quindi incoraggiare i consumi e gli investimenti. In caso di crisi future, i banchieri centrali interromperanno l’allentamento delle politiche a zero, evitando così gli effetti collaterali distruttivi indesiderati dei tassi negativi?
- La fine della crisi dell’euro
Dopo aver violato le regole fiscali che si era autoimposta, l’esperimento dell’Eurozona ha visto tempi difficili un decennio fa. In risposta al default della Grecia, i governi hanno inasprito la politica fiscale in modo prociclico, creando un vento contrario per le loro economie in difficoltà. Pur dubitando delle previsioni di una disgregazione dell’Eurozona, abbiamo comunque immaginato un periodo prolungato di scarsa crescita che avrebbe richiesto un periodo prolungato di tassi ultra-bassi e accomodamento monetario.
Scorrendo rapidamente al primo trimestre del 2024: Il tasso di liquidità della BCE è salito al 4% e gli europei hanno appena rimodulato le proprie regole fiscali – il cosiddetto Patto di Stabilità e Crescita – per aumentare la flessibilità nel tentativo di mantenere la disciplina fiscale nel lungo periodo, ma senza gli standard irrealistici e i meccanismi prociclici del patto originale. La ciliegina sulla torta l’ha messa la Grecia: già manifesto della sofferenza fiscale, il Paese periferico ha compiuto un viaggio di ritorno verso l’investment grade con un upgrade del rating nel quarto trimestre. Il sistema attuale è perfetto? Assolutamente no, ma le politiche monetarie e fiscali del blocco hanno fatto molta strada con la creazione di strutture progettate per mitigare i rischi di ribasso che si sono materializzati nel 2009-2012.
- Combustibili fossili “A” – Fine della stretta sul gas?
In primo luogo, per quanto riguarda il gas naturale, sulla scia della guerra in Ucraina, delle sanzioni alla Russia e dell’impennata dei prezzi del gas, gli europei hanno ampliato le proprie fonti di gas naturale e hanno mantenuto alti i livelli di stoccaggio. Sebbene i prezzi dell’energia rimangano al di sopra dei livelli precedenti al 2022, la maggior parte dell’impennata del 2022 è stata annullata. Con l’arrivo dell’inverno e con una domanda di gas industriale europea ancora depressa, potrebbe essere troppo presto per dirlo, ma vale almeno la pena di notare e porsi la domanda: la stretta è finita?
- Combustibili fossili “B” – Da nessun futuro a un futuro?
Negli ultimi anni, la produzione di energia rinnovabile è stata ostacolata in modo intermittente, ma decisivo, da fenomeni naturali: siccità che ha interrotto la produzione idroelettrica, assenza di vento che ha fermato le turbine e nuvole che hanno ostacolato il solare. Quando questi eventi si sono verificati, hanno avuto un impatto negativo sull’attività economica e hanno provocato un’impennata dei prezzi dell’energia e una manna per gli investitori in combustibili fossili.
Se la COP28 avrebbe apparentemente segnato “l’inizio della fine” dell’era dei combustibili fossili, cosa che potrebbe ancora accadere, gli incontri (ospitati a Dubai, nel Medio Oriente del petrolio, con la partecipazione di un nugolo di lobbisti dei combustibili fossili e di grandi capi del settore dell’energia) hanno forse dato un’impressione più pragmatica. Nonostante il previsto declino della produzione di combustibili fossili nel tempo, la domanda rimarrà forte nel breve-medio termine, poiché i combustibili fossili sono un fattore chiave per la rapida crescita delle economie dei mercati emergenti. Inoltre, anche se e quando le rinnovabili diventeranno la principale fonte di energia, un’ampia capacità di produzione di combustibili fossili potrebbe rimanere una necessità come integrazione e riserva per la generazione di energia rinnovabile.
I vantaggi delle obbligazioni, nonostante la curva dei rendimenti invertita
Per ora, con i tassi di liquidità ancora elevati, la domanda che abbiamo affrontato lo scorso trimestre permane per molti investitori: con la persistenza di curve dei rendimenti piatte o invertite e la volatilità del mercato, perché preoccuparsi delle obbligazioni?
◼ Alpha – Proprio come l’anno scorso, il mercato del reddito fisso continua a offrire opportunità in tutte le aree per aggiungere valore attraverso la gestione attiva, tra cui il posizionamento della struttura a termine, l’allocazione settoriale, i tassi dei mercati emergenti in valuta locale e il cambio.
◼ Beta del credito – Nonostante la compressione degli spread del credito nel quarto trimestre, l’esposizione al beta del credito dovrebbe continuare ad apportare valore aggiunto con il passaggio delle banche centrali a una politica di allentamento dei tassi.
◼ Copertura del reddito a lungo termine – Se ci basiamo sugli eventi passati, un giorno gli investitori si sveglieranno e scopriranno che uno shock inaspettato ha costretto le banche centrali a tagliare i tassi a zero, facendo riemergere l’adagio vero per gran parte di questo secolo, quando i tassi delle banche centrali erano fermi al limite inferiore effettivo: “cash is trash”. In questo caso, gli investitori che non sono riusciti a bloccare i tassi più alti finiranno per perdere nel lungo periodo.
◼ Copertura da eventuali rischi – Inoltre, in un evento di risk off – come la crisi di SVB nella primavera del 2023 – i rendimenti governativi potrebbero scendere, facendo da zavorra al potenziale di rendimento totale di un portafoglio.
◼ Valutazioni relative: in seguito ai cicli di rialzo dei tassi post-COVID delle banche centrali, i rendimenti a lungo termine sono interessanti: le obbligazioni si sono rivalutate. D’altro canto, le misure di valutazione delle azioni, come i multipli prezzo-utili, appaiono un po’ tirate. Con valutazioni relativamente distese, le azioni potrebbero essere vulnerabili a un repricing dovuto a un rallentamento economico o a un aumento dei tassi d’interesse.
Conclusioni
Con i tassi di liquidità delle banche centrali occidentali in crescita, il bull market del reddito fisso è in corso. Sebbene sia necessaria una pausa dopo il forte rally del quarto trimestre, i rendimenti attesi a lungo termine appaiono solidi, sostenuti da rendimenti di tutto rispetto e dal ventaglio di opportunità di aggiungere valore attraverso la gestione attiva.