A cura di Chris Iggo, CIO Obbligazionario, Axa Investment Managers
Le aspettative di un boom trainato dalla Presidenza Trump sono in parte rientrate. Di conseguenza, i rendimenti obbligazionari sono scesi. Al momento il mercato è tranquillo, in uno scenario di crescita inflazionistica lenta ma costante. Non si intravedono all’orizzonte né uno shock sul fronte dei tassi, né un evento di credito.
Gli esperti continuano a discutere del rischio politico, ma nel frattempo i portafogli obbligazionari maturano interessi di giorno in giorno. Sì, il mercato è costoso. E sì, i rendimenti probabilmente non sono entusiasmanti. Ma riflettiamoci. Affinché i rendimenti obbligazionari siano più entusiasmanti, deve accadere qualcosa di brutto. Se vi piace il brivido, allora acquistate azioni. Se volete rendimenti stabili, prendete in considerazione un portafoglio obbligazionario diversificato. Se volete rendimenti più alti di quelli disponibili in questo momento, dovete aspettare.
Il mercato obbligazionario è sempre lo stesso. Il rendimento dei Treasury decennali oggi è 40 punti base al di sotto dei massimi di quest’anno. Il prezzo dell’obbligazione invece è salito del 3,5%. Si tratta di un movimento contrario alla previsione per cui i rendimenti avrebbero continuato a salire di fronte alla maggiore convinzione con cui la Federal Reserve sta alzando i tassi e al potenziale stimolo all’economia americana derivante dalla politica fiscale dell’Amministrazione Trump. Potrebbero salire prima o poi.
Cosa ha provocato l’inversione di questa tendenza che aveva registrato un rialzo di 80 p.b. nel rendimento decennale da dopo le elezioni fino a metà marzo? La spiegazione più frequente è che il boom di Trump è stata un’illusione finora. L’Amministrazione non è riuscita a portare avanti al Congresso la proposta sulla legge sanitaria, ritardando così l’applicazione della riforma fiscale e della spesa per le infrastrutture. Pertanto, anche se gli stimoli fiscali ci saranno, arriveranno più tardi del previsto.
Le prospettive cicliche sono positive. Fino a prova contraria, credo che dovremo concentrarci su un contesto di investimento caratterizzato da uno scenario economico ciclico positivo con una crescita sincronizzata, l’inflazione ancora contenuta e i tassi di interesse ancora molto bassi. Il reddito fisso si sta comportando bene in tale contesto dato che mancano due dei fattori che in genere soffocano il mercato obbligazionario, ovvero uno shock sui tassi o uno shock di credito.
La Federal Reserve è riuscita a convincere i mercati che alzerà nuovamente i tassi senza provocare il panico (se non altro, il mercato è eccessivamente ottimista) e nessun’altra banca centrale che conti sta aumentando i tassi. Si discute sul ridimensionamento della situazione patrimoniale della Fed, mentre la Banca Centrale Europea (BCE) sembra che stia per ridurre gradualmente gli acquisti di obbligazioni. Ma finora sono solo parole. I timori inflazionistici sono relativamente sotto controllo, la flessione dei prezzi al consumo, dal 2,7% di febbraio al 2,4% di marzo, ha portato a un ulteriore calo dei tassi di breakeven (il breakeven dei TIPS decennali in questo momento è dell’1,85% rispetto al 2,05% di fine gennaio).
Per quanto riguarda il credito, la situazione sembra ancora positiva. L’indebitamento delle imprese è più alto negli Stati Uniti ma resta entro i massimi raggiunti nel 2007. Il debito delle famiglie invece è di molto inferiore ai livelli antecedenti alla crisi: i prezzi degli immobili stanno salendo, a dimostrazione che la qualità degli asset per le banche e i prodotti di credito strutturati è ottima. I tassi di insolvenza del segmento high yield sono bassi. C’è molto fermento sul fronte politico, ma l’economia globale sembra entrata in una fase positiva.
Sul fronte dei mercati emergenti, il rischio di un hard landing in Cina è rientrato e ciò contribuisce ad alimentare la fiducia e a far crescere gli scambi globali. Il tasso di crescita della Cina nel 1° trimestre è del 6,9%, in base ai dati resi noti. Secondo gli esperti c’è meno ragione di preoccuparsi per una nuova crisi del cambio simile a quella dell’ agosto 2015. Secondo un mio collega che si occupa dei mercati azionari, stiamo per entrare in un nuovo ciclo “tecnologico” dato che la produzione del prossimo “iphone” è partita e la Cina, e le economie asiatiche in genere, ne beneficeranno. I dati mensili sugli scambi indicano che le esportazioni e le importazioni in Cina stanno aumentando rispetto a un anno fa e all’andamento negativo del periodo 2015-2016.
Il rischio politico è alto. Se partiamo dal presupposto che non ci saranno incidenti politici (lo vedremo più avanti), allora dobbiamo domandarci cosa potrebbe trasformare il ciclo globale in un fenomeno in grado di fermare i mercati obbligazionari (e non solo). Nel lungo termine, la crescita potrebbe esaurire tutta la capacità in eccesso (ai ritmi attuali ci vorranno altri due anni per far scendere il tasso di disoccupazione in Europa ai livelli antecedenti alla crisi finanziaria) e questo genera pressioni al rialzo sull’inflazione a cui le banche centrali rispondono alzando i tassi di interesse.
Dobbiamo prestare attenzione alla politica. Per tornare al tema iniziale, se l’Amministrazione USA dovesse introdurre gli stimoli fiscali, il risultato sarebbe un rialzo dei tassi di interesse e probabilmente dell’inflazione. Questo influirebbe negativamente sui rendimenti obbligazionari e accelererebbe le dinamiche di fine ciclo, soprattutto se altri Paesi ricorressero alla politica fiscale (magari dopo un eventuale esito non populista alle elezioni europee). Anche in questo caso, i tassi dovranno salire molto, considerato il loro punto di partenza. Comunque, certamente mi aspetto che i rendimenti dei Treasury salgano ben oltre il 3% se Trump introdurrà gli stimoli fiscali e se la Fed porterà i tassi oltre il 2,5%.
È meno facile valutare i rischi politici generati dal ciclo elettorale o dalle tensioni geopolitiche. Le elezioni a sorpresa nel Regno Unito dovrebbero concludersi con una maggioranza più ampia del Partito Conservatore, anche se non mi è ancora chiaro cosa tutto ciò comporterebbe per la posizione del Paese nei negoziati per la Brexit. Se non altro, un mandato chiaro per i prossimi 5 anni consentirebbe al governo britannico di gestire in modo più efficace eventuali ripercussioni dell’uscita dall’UE. Mi è difficile credere che i tedeschi rinuncino ad Angela Merkel, dato che con la sua leadership la Germania è l’economia più brillante in Europa dal 2005. I rischi politici ci sono, ma in caso di un esito negativo per i mercati, sarà meglio avere obbligazioni in portafoglio (titoli del Tesoro USA, Bund, Gilt).
Rendimenti piatti. Le obbligazioni sono costose, ma non sono convinto che diventino presto più convenienti. Al momento, l’economia globale non lascia presagire un rialzo dei tassi o un deterioramento del rischio di credito. La ragione principale per essere prudenti sul fronte obbligazionario è che i premi per il rischio non sono molto interessanti: non c’è remunerazione per il rischio di credito o di duration. Tuttavia, la conservazione del capitale e il reddito discreto ci spingono a conservare un portafoglio obbligazionario diversificato.
È un mercato abbastanza noioso, pur in presenza di molti fattori “potenziali” che “potrebbero” incidere sui prezzi. Qualche volta però, noioso è sinonimo di positivo. Il fatto che sia noioso significa che il rendimento complessivo delle obbligazioni avanzerà solo lentamente e potrebbe risultare piuttosto basso nel 2017. In un mondo noioso, saranno il segmento high yield e il debito dei mercati emergenti a continuare a offrire i rendimenti migliori.