Un fragile ottimismo

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di Finanza Operativa 11 Maggio 2016 | 17:00

Gli sviluppi della politica monetaria, del quadro macro e una certa stabilizzazione dei prezzi delle materie prime, continuano a supportare i mercati. Ma nel breve periodo in Europa si intravedono rischi politici che potrebbero riportare incertezza. Di qui l’approccio ancora prudente sull’asset class azionaria da parte di Anima.

Dopo aver toccato i minimi a febbraio, nell’ultimo mese il recupero dei mercati è proseguito in modo piuttosto consistente anche per le asset class più rischiose, che erano state più penalizzate. Si sono consolidati i segnali di miglioramento del quadro macro; una certa stabilizzazione dei prezzi delle materie prime e specialmente del petrolio; senza dimenticare l’importante supporto delle principali Banche Centrali, che soddisfacendo le aspettative degli investitori, hanno contribuito a migliorarne il sentiment. Fattori che hanno così continuato a determinare un impatto favorevole per diverse asset class.

Sul fronte macro sono arrivate notizie confortanti dall’economia americana e da quella cinese, che più avevano creato timori nel recente passato. In particolare, per quanto riguarda gli Stati Uniti, nonostante i dati meno convincenti relativi al mercato del lavoro, va ricordato come la fiducia delle imprese manifatturiere sia tornata in area di espansione, ai massimi da luglio 2015. Ancora più significativi sono stati i numeri giunti dalla Cina, che dimostrano l’efficacia delle misure di stimolo adottate dalle autorità alla fine del 2015. A riprova, nell’ultimo report del Fondo monetario internazionale, nell’ambito di una crescita globale ancora prevista bassa e anemica, la Cina figura come uno dei pochi Paesi che dovrebbe registrare variazioni positive alle stime di crescita sia nel 2016 che nel 2017.

Non è un caso, pertanto, se nelle ultime settimane fra gli investitori globali si sia diffuso un clima di maggiore tranquillità, a fronte anche di una forte riduzione di deflussi di capitali dalla Cina. Per quanto riguarda invece l’andamento del prezzo del petrolio, nonostante negli Usa le scorte risultino ancora elevate, va comunque sottolineato il taglio della produzione americana, che sta procedendo a un ritmo più rapido e più marcato rispetto alle attese degli analisti. Tanto che la produzione complessiva extra Opec dovrebbe diminuire di 700mila barili al giorno nella seconda metà dell’anno, portando così il mercato a un riassorbimento dell’offerta.

Fatta questa premessa, affinché la ripresa dei mercati descritta prosegua, occorrono ulteriori conferme sui vari fronti esaminati. Ma se dalla crescita della Cina potrebbero giungere ancora segnali costruttivi, sul fronte della politica monetaria, invece, le aspettative degli investitori sono limitate: i mercati scontano un rialzo della Fed a marzo 2017, ma la Fed stessa non ha escluso un rialzo già a giugno. Inoltre, in Europa, un rischio politico latente potrebbe riportare una fase di nuova elevata volatilità: il 23 giugno il referendum sulla “Brexit”, in cui in gioco sarà la permanenza del Regno Unito in Europa; subito dopo, il 26 giugno, anche la Spagna tornerà al voto con le elezioni politiche, senza contare che anche l’annosa “questione greca” potrebbe riaccendersi.

Se poi circoscriviamo lo sguardo alla Borsa italiana, questa continua ad essere penalizzata dalle tensioni relative ai titoli finanziari. Pertanto, gli elementi di incertezza non mancano, di qui la conferma di un posizionamento neutrale da parte di Anima sia sull’asset class azionaria nel suo complesso che su quella obbligazionaria.

Giudizio positivo su high yield e bond emergenti Le scelte della Banca centrale europea vanno nella direzione di prolungare un contesto di bassi rendimenti per i titoli governativi (ad esempio anche il Btp decennale oggi rende nell’ordine dell’1,45%) e creano una sorta di effetto “spiazzamento” che spinge gli investitori alla ricerca di un maggior rendimento, indirizzandoli verso strumenti più rischiosi. Pertanto, il team gestionale di Anima, all’interno dei portafogli dei fondi obbligazionari, pur preferendo ancora i titoli governativi della Periferia europea, ha deciso di ridurne il peso. In particolare è stato confermato un modesto sovrappeso sia sui titoli governativi italiani – con preferenza di curva 5-7 anni e in misura minore su titoli inflation linked – sia su Portogallo e Irlanda verso Spagna (moderata preferenza di curva per la parte 5-10 anni); posizione di sottopeso invece sulle obbligazioni governative Core e semicore. Ma al contempo, gradatamente, si è cominciato a salire lungo la curva del rischio/rendimento puntando così, se pur in modo selettivo e prudente, sulle asset class delle obbligazioni emergenti e degli high yield, su cui il giudizio è tornato ad essere in entrambi i casi positivo. I fondi dedicati alle obbligazioni societarie non hanno modificato significativamente l’esposizione al mercato nel corso dell’ultimo mese; le indicazioni fornite dalla Bce hanno prodotto un restringimento degli spread sull’intero comparto dei corporate, permettendo ai comparti a più “alto beta” di sovra-performare gli indici di riferimento. In termini di allocazione settoriale si conferma una marginale preferenza per utility, industriali e telefonici, anche nei comparti del debito subordinato di alcuni player di elevato standing. In generale, i portafogli corporate hanno un sottopeso di duration, in un contesto di sempre maggior diversificazione e un sovrappeso di beta; si preferisce ancora avere emissioni con rendimenti più elevati, ma su orizzonti temporali ravvicinati anche con un grado di seniority inferiore, a scapito di emissioni di migliore qualità ma con scadenza più lontana. Con la ripresa del prezzo del petrolio i cambi dei paesi esportatori di materie prime hanno recuperato buona parte della svalutazione registrata nei primi due mesi di quest’anno. Nelle prossime settimane il team di Anima ritiene che la performance positiva possa continuare selettivamente, sulla scia di un posizionamento che per alcune valute resta lontano dagli estremi. Un ulteriore sostenuto apprezzamento delle valute emergenti sarà possibile nel caso in cui si dovesse assistere ad un proseguimento delle sorprese positive per quanto riguarda la crescita globale. Per dollaro, sterlina e yen il posizionamento resta neutrale. In particolare, crediamo che gli eventi positivi che hanno determinato recentemente l’andamento dei mercati si possano stemperare e quindi il cambio euro-dollaro potrebbe perdere una certa direzionalità; da un anno siamo nel range 1,05-1,15. Di qui un approccio per il momento ancora di tipo tattico nei confronti della valuta americana.

Europa: prevale ancora la cautela Alla luce dei numerosi fattori di incertezza all’orizzonte, in primis gli appuntamenti elettorali in programma, ci aspettiamo che le Borse europee restino ancora per i prossimi mesi volatili e di conseguenza il nostro giudizio su questi mercati si conferma neutrale. Il focus degli investitori è attualmente concentrato sui risultati operativi delle società per il primo trimestre: le prime stime degli analisti sono state riviste negativamente sia in Europa che negli Stati Uniti, prevedendo il downgrade più marcato dal 2009 ad oggi. In particolare, ad impattare negativamente sugli utili delle società europee è stato il marginale rafforzamento dell’euro contro la valuta americana ed inglese. Rimaniamo, però, positivi sulla congiuntura economica in Europa, in quanto il trend dei finanziamenti alle imprese ed ai privati è in netto miglioramento. Tra Europa e Usa continuiamo a preferire in termini relativi e nel medio lungo periodo le Piazze europee, non solo per i futuri possibili rialzi dei tassi della Fed, ma prima ancora perché l’economia americana ha raggiunto un grado di maturità avanzato rispetto a quella europea. A livello settoriale, all’interno dei portafogli dei fondi azionari, la view è positiva per il comparto farmaceutico, dei beni di prima necessità e dei beni durevoli o consumi discrezionali. Sono invece sottopesati i titoli finanziari ed assicurativi. I primi in quanto, oltre alle tensioni che si sono viste negli ultimi mesi, un’ulteriore fonte di pericolo è rappresentata dall’alea sul referendum che potrebbe portare la Gran Bretagna al di fuori della Ue, dal momento che buona parte delle società finanziarie è contraddistinta da un’alta esposizione al mercato inglese. Nel secondo caso, invece, si ritiene che la politica monetaria disposta dalla Bce possa impattare negativamente la profittabilità delle società assicurative.

Usa: stime degli utili in peggioramento I timori di inizio anno di una recessione, poi rientrati, hanno portato ad una grande performance dei settori difensivi; ora se le prospettive di crescita globale non deteriorano ulteriormente, i settori ciclici potrebbero supportare la performance del listino americano. Ma di contro le stime degli utili per questo trimestre hanno subìto una delle più grandi revisioni dall’aprile 2009 e in particolare i titoli dei settori finanziari, industriali, materiali di base ed energetici sono stati quelli più penalizzati. Nonostante il mercato in generale mostri rendimenti modesti, alcuni comparti continuano ad offrire rendimenti molto buoni sulla base della generazione di cassa, come quello tecnologico, dei telefonici e dei consumi in generale. Tuttavia il giudizio su questo mercato resta negativo, in quanto riteniamo che le valutazioni siano tra quelle più alte tra i mercati sviluppati e le prospettive di crescita degli utili non siano tra le più brillanti.

Borse emergenti: il giudizio diventa ancora più costruttivo Già il mese scorso si era detto come le Borse emergenti stessero ritornando attraenti per gli investitori; oggi il principale elemento di novità è rappresentato proprio dal netto miglioramento del contesto macro e di mercato in Cina sulla spinta degli stimoli monetari e fiscali, tanto che oggi il nostro giudizio su questi mercati da neutrale (e prima ancora negativo) nel breve periodo diventa di segno positivo. L’unico elemento al di sotto delle aspettative è arrivato dall’indagine congiunturale sul clima di fiducia nel settore dei servizi (a cura di Caixin) che in aprile ha segnato un lieve rallentamento (da 52,2 di marzo a 51,8 di aprile), accompagnato però da un miglioramento del capitolo occupazione (che risale di due punti a 50,9). Ma in merito alla Cina non è tutto oro quello che luccica: se crediamo che i dati nel futuro prossimo resteranno incoraggianti, al contempo riteniamo che si tratti di uno dei tanti “mini-cicli” a cui si è già assistito negli ultimi trimestri, con la ripresa alimentata dal supporto di politiche economiche espansive. Non vanno cioè sottovalutati i problemi legati all’eccesso di debito nel settore privato e le difficoltà derivanti dal ribilanciamento del modello di crescita che prima o poi torneranno sotto i riflettori. La complessa evoluzione del modello di crescita in Cina è cominciato, ma il percorso è ancora lungo e la volatilità ancora dietro l’angolo. Senza dimenticare che il destino di questi mercati è storicamente legato alle decisioni di politica monetaria della Fed, che ha lasciato aperta la possibilità di un rialzo già a giugno.

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