a cura del team Emerging Market Debt di Pictet Asset Management
I mercati obbligazionari emergenti hanno attraversato un periodo difficile a causa del vigore del dollaro e della debolezza dei prezzi delle commodity, che hanno pesato sul sentiment. A nostro parere, nell’immediato l’asset class continuerà ad arrancare, ma in un’ottica di lungo periodo conserva le proprie credenziali, almeno per ora. Nel breve periodo manteniamo un atteggiamento prudente verso i mercati obbligazionari emergenti. Circa metà dei rendimenti dell’asset class è più sensibile agli sviluppi in atto nei Paesi avanzati e in Cina che a quanto avviene all’interno dei Paesi emergenti stessi. Tutto dipende dalla Federal Reserve, dalle dichiarazioni della presidente Janet Yellen, dal dollaro, dai rendimenti dei Treasury USA, dal Presidente della BCE Mario Draghi, dalla crescita dell’eurozona, dalla congiuntura cinese e dai prezzi delle commodity.
In un periodo in cui l’evoluzione del contesto macroeconomico globale continua a esercitare un forte impatto sui rendimenti finanziari, ci siamo concentrati sul contenimento dei rischi. La nostra analisi e gli strumenti proprietari con cui monitoriamo il clima di rischio (osservazione della volatilità di mercato, delle politiche monetarie dei G-3 e delle tensioni geopolitiche) suggeriscono un approccio più difensivo. Abbiamo inoltre visto un generale deterioramento dei dati relativi alle piazze emergenti, con rating sotto pressione e problemi politici, ad esempio in Brasile e Turchia. Nell’ambito dei nostri portafogli di obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale, abbiamo reagito a tale segnale riducendo, nel corso degli ultimi mesi, l’esposizione alle monete di tali Paesi, che continuano a risentire del rialzo del dollaro e della debolezza dei dati relativi alle principali economie emergenti. I rendimenti del debito in valuta locale, di quasi il 7%, possono sembrare allettanti, soprattutto se si pensa che la stragrande maggioranza degli emittenti sovrani è investment grade. Tuttavia, in vista di una possibile ulteriore svalutazione delle monete locali che peserebbe sui rendimenti, per ora preferiamo non aumentare la nostra esposizione a tali divise. Quanto invece ai portafogli di obbligazioni dei mercati emergenti in dollari, abbiamo cercato di proteggere il capitale con un taglio tattico degli investimenti nelle emissioni di enti sovrani con rating più elevati, solitamente più sensibili alle variazioni dei Treasury USA.
Ciò non significa però che si possa ignorare completamente l’evoluzione dei singoli Paesi, che può anzi creare interessanti opportunità di investimento, sia in valuta locale che in dollari. In Thailandia, ad esempio, abbiamo visto due tagli dei tassi di interesse, una crescita al di sotto del 3% e la deflazione: un contesto in cui sovrappesare i bond in valuta locale in previsione di un’ulteriore flessione dei rendimenti. Sul fronte dei cambi, però, il baht ha subito indubbie spinte al ribasso. Una crescita lenta e la riduzione dei tassi di interesse, associate al vigore del dollaro, possono indebolire la moneta locale. Più in generale, l’Asia è sotto pressione a causa del rallentamento cinese; in Thailandia abbiamo quindi deciso di sovrappesare i tassi, ma sottopesare contemporaneamente la valuta.
Secondo i modelli dei nostri economisti, le divise dei Paesi emergenti sono attualmente sottovalutate del 25% circa e si potrebbero quindi definire un investimento interessante. In parte è così, almeno in alcuni mercati. A nostro parere, però, non abbiamo ancora raggiunto il minimo ciclico e potremmo assistere a un’ulteriore fase di debolezza prima di un’inversione di tendenza, soprattutto data la possibile costante ascesa del dollaro.
Nel breve periodo è meglio mantenere un atteggiamento prudente verso i mercati obbligazionari emergenti. La crescita dei Paesi avanzati, che può ridare slancio alle economie emergenti tramite un aumento della domanda all’esportazione, non è ancora abbastanza robusta da sostenere i mercati esteri. Le economie emergenti hanno inoltre risentito del rallentamento della Cina. La svalutazione del renminbi ha pesato sulle divise dei Paesi emergenti nel terzo trimestre 2015. Ma anche da altre importanti economie sono arrivate cattive notizie. Il Brasile ha visto un taglio di rating, una crisi politica e una recessione. La Russia e molti altri Paesi esportatori di commodity come il Sudafrica sono stati duramente colpiti dal crollo dei prezzi dell’energia e delle materie prime.
I segnali di un’eventuale ripresa Prima di esprimere un giudizio più favorevole sui mercati emergenti, vogliamo vedere un aumento delle esportazioni, che presuppone una ripresa più convincente della domanda sia nell’eurozona che negli Stati Uniti. Circa metà dei Paesi rappresentati negli indici del debito dei mercati emergenti, sia in valuta locale che in valuta forte, sono esportatori netti di commodity; questi Paesi hanno sofferto del pesante calo dei prezzi del petrolio e di altre materie prime come rame, carbone e persino semi di soia. Al di fuori dei Paesi esportatori di commodity, però, il rimbalzo potrebbe verificarsi in tempi più brevi.
Nel terzo trimestre la Corea del Sud ha registrato una crescita superiore alle previsioni e la Cina dà segni di stabilizzazione, evidenziando una certa ripresa del mercato immobiliare e della domanda al consumo interna, per quanto forse non siamo ancora a un punto di svolta. Anche l’Europa orientale è andata abbastanza bene grazie al calo dei prezzi delle commodity; inoltre, il fatto che nel terzo trimestre l’eurozona sia diventata una sorta di porto sicuro ha favorito una buona tenuta delle monete esteuropee come lo zloty polacco.
Siamo ottimisti soprattutto sull’Asia, che come centro manifatturiero dovrebbe essere la prima a beneficiare dei crescenti segnali di ripresa globale, a differenza dell’America Latina, maggiormente dipendente dall’esportazione di materie prime. Ecco allora che le valute asiatiche potrebbero cominciare a riprendere quota. Ma è ancora presto, a nostro parere. In risposta al rialzo dei tassi di interesse negli Stati Uniti, dovrebbero salire anche i rendimenti dei Treasury a lunga scadenza. E nell’immediato, probabilmente, le obbligazioni dei Paesi emergenti in dollari resteranno sotto pressione. Tuttavia, in presenza di una concreta ripresa della crescita e delle esportazioni dei mercati emergenti, gli spread del debito emergente potrebbero ridursi nonostante l’aumento dei rendimenti dei Treasury USA.
Eccessivo parlare di crisi Nonostante le turbolenze, i mercati emergenti non stanno vivendo una crisi analoga a quelle degli anni 1980 e 1990. Durante la crisi finanziaria asiatica del 1997, ad esempio, le banche centrali della regione hanno bruciato le riserve in valuta estera per sostenere la moneta locale. Oggi non è così: i Paesi emergenti consentono la svalutazione monetaria per rendere più competitive le loro economie e favorire così la crescita dell’export, ingrediente essenziale della ripresa.
Vale la pena osservare che nell’ultimo decennio i Paesi emergenti hanno accumulato circa 8 trilioni di di dollari riserve in valuta estera, rivelatesi fondamentali per la stabilità di tali mercati. Di recente abbiamo assistito a un calo delle riserve, ma generalmente modesto per gran parte delle valute. Abbiamo inoltre visto una politica fiscale improntata al rigore: i governi non hanno aumentato il bilancio per incentivare la spesa; tutti i Paesi in questione si sono ampiamente attenuti a regole autoimposte che limitano il deficit fiscale e delle partite correnti. Ci chiediamo però se questo sia il giusto mix di politiche, dato il continuo affanno delle economie emergenti. Nel complesso, non dubitiamo della volontà o della capacità di questi Paesi di servire il debito – un interrogativo frequente fra gli investitori obbligazionari. Il rapporto debito pubblico-PIL è appena un terzo rispetto a quello dei Paesi avanzati, anche se in alcuni casi, come quello del Brasile, è in aumento.
C’è chi segnala un maggiore indebitamento dei privati nei mercati emergenti, ma non è necessariamente un segnale negativo, in quanto può indicare lo sviluppo di un mercato finanziario interno a sostegno degli investimenti nelle aziende locali. Ed è proprio questa l’attrattiva dell’asset class: la possibilità di puntare sulle potenzialità a lungo termine di queste economie.