I mercati sembrano prezzare con un’elevata probabilità lo scenario di soft landing prospettato dai banchieri centrali. Attualmente in America ci si aspetta una crescita degli utili del 25% fino al 2025, una discesa dei prezzi del petrolio del 20% entro due anni, un (quasi) raggiungimento dei target di inflazione e un aggiustamento di trte tagli ai tassi da parte della Fed nel secondo semestre del 2024.
In questo scenario, ecco di seguito la view in termini di asset allocation di Livio Spadaro, portfolio manager di Frame AM.
Gli analisti hanno aggiustato le stime sugli utili del 2024 rivedendoli a rialzo di circa il 12% rispetto alle stime di crescita attese per il 2023. Se si guarda piu’ a fondo si noterà che la crescita degli utili attesa per il 2025 è sostanzialmente simile, attualmente, a quella per il 2024. Questo mentre ci si attende una crescita dei ricavi relativamente piuttosto bassa (circa il 5% per entrambi gli anni), quindi si ipotizza un miglioramento dei margini piuttosto deciso rispetto ad un livello già storicamente elevato. Il mercato obbligazionario, invece, sta prezzando uno scenario di inflazione poco superiore al 2%.
Il calo ipotizzato dei prezzi del Petrolio del 20% fa si che le aspettative siano di una sorta di Goldilock : bassa inflazione e crescita moderata, di lì le attese per un leggero taglio dei tassi nella seconda parte del 2024. Eppure storicamente gli scenari di soft landing sono stati ipotizzati e mantenuti per poco tempo. Nell’Aprile 2008, Maggio 2001, Luglio 1990, Gennaio 1970 e Maggio 1960 l’economia ha continuato a contrarsi oppure nel Giugno 1972 l’inflazione riprese ad accelerare.
Lo scenario attuale ipotizzato dai mercati, per quanto possibile si regge su un equilibrio quindi precario, basterebbe una variabile per far sì che lo scenario di soft landing da probabile diventi improbabile. Su questo recentemente si è espresso David Lebovitz, Global Market Strategist di JpMorgan. Secondo l’analista se i rendimenti obbligazionari dovessero continuare a lievitare è probabile che si possa incorrere in un « incidente » per cui la Fed andrebbe ad agire aggressivamente sui tassi di interesse in direzione opposta a quella attuale.
In effetti a Settembre gli investitori hanno iniziato a temere la piena entrata degli effetti di una politica monetaria restrittiva, cosa che invece è stata ignorata nei mesi scorsi.
Per la verità l’andamento dei mercati azionari da inizio anno non è del tutto errato dato che c’era troppa negatività sull’andamento dell’economia che invece ha sorpreso positivamente. Gli investitori si sono quindi mantenuti focalizzati sulla crescita economica supportati anche dalla fase disinflazionistica iniziata nella seconda metà dell’anno che ha migliorato le aspettative sugli utili.
Tuttavia, il mercato obbligazionario è rimasto focalizzato sulle prospettive di inflazione e sulle meccaniche sottostanti a questa, che come si è visto nei passati report sono piuttosto difficili da scardinare e richiedono necessariamente un sensibile deterioramento della domanda (il che comporta una recessione piu’ profonda anzichè uno scenario di soft landing). Se si guarda allo spread tra il rendimento a 2 anni e a 10 anni del Treasury americano, è iniziato un movimento di steepening anticipatore di recessioni profonde. In termini piu’ pratici, Barclays ha spiegato che l’andamento negativo del mercato obbligazionario può essere fermato con un sensibile ribasso dell’equity. Secondo la banca inglese non esiste un livello « soglia » dei rendimenti per cui scatti automaticamente un ribasso dell’azionario ma piuttosto esiste una fase in cui una performance fortemente negativa degli asset rischiosi inneschi una corsa al reddito fisso.
Questo nonostante diversi parametri di valutazione indichino che i bond attualmente siano piu’ attraenti delle azioni, ad esempio nei mercati emergenti si è assistita ad un’anomalia che è avvenuta raramente in passato e in periodi di estremo stress. Il rendimento medio del Bloomberg EM Aggregate Sovereign Index è salito al massimo di 1 anno all’8.93% all’inizio di Ottobre eccedendo l’earning yield medio dell’8.63% delle azioni facenti parte dell’MSCI Emerging Markets Index.
Tipicamente le azioni offrono un rendimento superiore rispetto alle obbligazioni per compensare il loro maggiore rischio, nei mercati emergenti questo premio mediamente è compreso tra il 2% e il 6% ed è risultato negativo esclusivamente in 2 occasioni negli ultimi 2 decenni, nel 2008 e nel 2020. Negli States, invece, il rendimento del Treasury a dieci anni è superiore al dividend yield dello S&P500 rendendosi piu’ attraente rispetto alle azioni per quegli investitori in cerca di reddito.
In conclusione, Wall Street ritiene che la situazione attuale dell’economia rispecchi l’evoluzione della stessa nei prossimidue anni. E’ una presa di posizione simile a quella dello scorso anno in cui gli investitori erano fortemente negativi per l’andamento della crescita economica ritenendo che nel 2023 si palesasse una recessione, poi non avvenuta, con l’innalzamento dei tassi di interesse.
La guerra israelo-palestinese non ha generato particolari scossoni sui mercati tranne un lieve balzo delle quotazioni del petrolio. Gli scenari aperti sono diversi e imprevedibili, da un lato è possibile che il conflitto resti limitato e dall’altro invece che si rischi un’escalation con l’ingresso in guerra di altri Paesi. Nel caso di un conflitto piu’ esteso la possibilità è che venga messa a repentaglio la produzione iraniana che potrebbe essere colpita da nuove sanzioni occidentali o che invece venga implementato, in scia a quanto fatto da Arabia Saudita e Russia, un taglio alla produzione volontario nel tentativo di convincere i Paesi occidentali a far cessare le ostilità. Anche il Qatar ha minacciato di sospendere completamente l’export di gas naturale, indirizzando indirettamente l’avvertimento all’Europa che ha individuato in Doha un’alternativa all’approvvigionamento di gas dopo le sanzioni a Mosca per la guerra in Ucraina. Nel caso in cui si avverasse uno scenario di aumenti dei prezzi energetici è probabile che si andrebbero a modificare le attuali prospettive di inflazione e crescita economica.
La decisione degli USA, invece, di ampliare le restrizioni all’export di chip in Cina ha prevalentemente intaccato l’andamento delle società Tech che saranno maggiormente colpite dalle nuove limitazioni. E’ il caso di Nvidia, ASML, AMD ed Intel (in particolare le prime due perchè la Cina rappresenta una fetta importante dei ricavi) mentre il resto del mercato non è risultato particolarmente preoccupato da una mossa che potrebbe inasprire nuovamente i rapporti tra Pechino e Washington dopo una lunga fase di tentativi negoziali di ridurre le tensioni. Anche in questo caso, per il momento gli investitori non reputano probabile il ritorno di una guerra commerciale « stile Trump » tra USA e Cina vista anche la risposta cinese alle nuove restrizioni (piccate ma non suggerendo una risposta fattuale). E’ vero anche che i chip e l’Intelligenza Artificiale saranno argomenti centrali nello sviluppo delle relazioni tra Cina ed USA.
Nel complesso, aldilà degli eventi descritti, sembra essere il caso per il riprodursi di una situazione in cui il mercato tenda a scontare con certezza una situazione che per verificarsi è ricca di ostacoli. Gli altri scenari possibili sono una ri-accelerazione dell’inflazione (possibile) o una recessione profonda (anch’essa possibile), o che gli effetti dei tassi piu’ alti inizino a farsi sentire sull’economia e la finanza palesando un evento di credito.
Tentare di prevedere il futuro in un contesto di guerre, de-globalizzazione, nuovi assetti geo-politici, debito record, deficit in allargamento, situazioni economiche differenti nelle maggiori economie globali è piuttosto complesso. Si può però tentare di assumere un’asset allocation che in tutti questi casi possa offrire un rendimento cercando di cogliere di volta in volta le opportunità sul mercato.
Prendendo un’istantanea dei mercati e del quadro macro attuale, i rendimenti reali positivi iniziano ad essere una fonte di attrattività per il reddito fisso. E’ ancora forse presto, escludendo eventuali « cigni neri », iniziare ad allungare la duration del portafoglio ma almeno sulla parte corta della curva le occasioni ci sono e anche sul credito di alta qualità mentre sull’high yield visti gli spread particolarmente compressi e con alle porte anni di ingente rifinanziamento dei debiti societari non sembra essere molto attraente.
Strategie che sfruttino gli arbitraggi con un aumento della volatilità di settore possono essere interessanti.
L’azionario nel suo complesso continua a perdere terreno nei confronti dell’obbligazionario come visto in precedenza ed è preferibile adottare strategie di momentum, di stock picking selezionato su settori anti-ciclici oppure long-short.
Anche strategie multi-asset possono rappresentare una via per generare alpha investendo su diverse asset class e diversificando il rischio. I metalli preziosi potrebbero iniziare ad essere attraenti nonostante i rendimenti reali positivi. L’oro storicamente performa positivamente quando i rendimenti reali del T-bond a 10 anni superano il 2% perchè generalmente sono soglie di picco di un ciclo economico espansivo/stabile e l’inizio di un ciclo recessivo.