“La traiettoria dell’inflazione e le politiche delle banche centrali saranno i fattori chiave che influenzeranno la performance dei mercati internazionali per tutto il 2024, previsioni allineate con quelle riportate nel nostro outlook sul mercato statunitense per l’anno in corso”. Ad affermarlo è Anastasia Amoroso, Chief Investment Strategist di iCapital, che di seguito illustra nei particolari l’outlook.
Le tendenze inflattive al ribasso in numerose economie dei mercati sviluppati dovrebbero continuare, con un ulteriore calo verso un livello di inflazione attorno al 2%, anche se a un ritmo più lento. Questo a sua volta dovrebbe spingere le banche centrali a iniziare i rispettivi cicli di riduzione dei tassi. Secondo le aspettative, la Banca centrale europea (BCE) e la Banca d’Inghilterra (BoE) si uniranno alla Federal Reserve statunitense (la “Fed”) nel tagliare i tassi; i mercati attualmente prevedono circa cinque-sei tagli di 25 punti base. Tale contesto ha il potenziale per fornire ulteriore sostegno a molti mercati globali.
Tuttavia, vi sono tuttavia alcune eccezioni. Dato il diverso contesto macroeconomico del Giappone, la Bank of Japan (BoJ) potrebbe adottare un orientamento politico diverso da quello dei suoi omologhi, determinando potenzialmente un contesto di tassi diverso. In Cina, inoltre, sarà probabilmente necessario un ulteriore sostegno alla politica fiscale e monetaria per raggiungere l’obiettivo di crescita del PIL del 5%.
Europa: sollievo per i consumatori
I mercati azionari europei hanno registrato una forte performance nel 2023, con l’indice MSCI Europe che ha registrato un rialzo del 16,5% in valuta locale (EUR) e del 20,3% in dollari. E mentre le azioni statunitensi hanno sovraperformato quelle europee di quasi il 7% (escludendo il settore tecnologico), il profilo di rendimento delle azioni europee è diventato più competitivo rispetto agli Stati Uniti.
Nel 2024, i mercati europei dovrebbero continuare a beneficiare della tendenza alla disinflazione in atto nell’ultimo anno e mezzo. L’inflazione complessiva è scesa al 2,9% su base annua (YoY), in netto calo rispetto al picco del 10,6% del luglio 2022, e si prevede che scenderà ulteriormente al 2,2% entro la fine del 2024. Con un’inflazione ormai prossima all’obiettivo del 2%, prospettiamo che la BCE inizierà il processo di riduzione dei tassi, mentre i mercati attualmente prevedono il primo taglio nel secondo trimestre del 2024.
Il potenziale taglio dei tassi dovrebbe fornire sostegno ai consumatori europei, che nel 2022 hanno dovuto affrontare sfide, in particolare a causa del forte aumento dei costi energetici e degli elevati tassi d’interesse. Da allora, varie iniziative governative per affrontare la situazione energetica, insieme a un più ampio calo dell’inflazione, hanno portato a una ripresa della crescita del reddito reale per i consumatori europei. Le stime attuali indicano che i redditi reali sono sulla buona strada per aumentare di circa il 3% quest’anno. Allo stesso tempo, il consumatore europeo dovrebbe beneficiare di un tasso di risparmio superiore di quasi due punti percentuali rispetto a quello del 2019. Ciò è in contrasto con quanto avviene per il consumatore statunitense, che ha speso gran parte dei risparmi in eccesso derivanti dalla pandemia. L’anticipazione di tassi più bassi dovrebbe anche contribuire a ridurre le spese per i mutui per il consumatore europeo, data l’elevata prevalanza di mutui a tasso variabile. Congiuntamente, questi sviluppi hanno il potenziale per agire come un significativo catalizzatore positivo e contrassegnare i primi guadagni in termini di spesa reale per il consumatore europeo dal quarto trimestre del 2019.
La forza dei consumatori potrebbe anche aiutare le azioni europee a mantenere lo slancio positivo del 2023, dato che i settori incentrati sui consumi rappresentano il 21,2% del mercato azionario della regione. Inoltre, una potenziale ripresa della spesa dei consumatori potrebbe sostenere gli utili societari.
Inoltre, con la riduzione dei tassi e la tendenza al ribasso dell’inflazione, le valutazioni dovrebbero aumentare. In effetti, sulla base della storia che risale al 1973, quando l’inflazione nominale scende tra l’1-2% (che è il livello di inflazione previsto dal consenso), il multiplo medio a termine per le azioni europee è pari a 15,7x, superiore al livello attuale di 13x.
Questi fattori dovrebbero sostenere anche il private equity del mercato medio europeo, che potrebbe beneficiare del minor costo previsto di finanziamento e di valutazioni più elevate, nonché dei vantaggi strutturali dei mercati privati europei rispetto a quelli pubblici. Gli investitori potrebbero anche prendere in considerazione investimenti nelle infrastrutture, che non sono solo un asset difensivo, ma offrono anche una significativa varietà tematica sui megatrend, quali la de-carbonizzazione e la digitalizzazione dell’economia europea. Entrambe sono descritte in dettaglio nella sezione dedicata alle migliori idee d’investimento.
Cina: crescita a un livello inferiore
Nel 2023 la Cina ha dovuto affrontare una serie di sfide, poiché la prevista riapertura post-pandemia non si è concretizzata. La debolezza del sentiment dei consumatori e delle imprese, l’eccesso di debito nel mercato immobiliare e le preoccupazioni demografiche dovute alla rapida crescita della popolazione anziana (rispetto a quella in età lavorativa) hanno fatto temere un rallentamento della crescita e hanno pesato sui mercati locali. Per affrontare queste sfide, riteniamo che i responsabili delle politiche cinesi continueranno probabilmente ad allentare le misure di politica monetaria e fiscale e a stimolare la crescita economica, che dovrebbe scendere dal +5,2% al +4,6% nel 2024.
Negli ultimi tre anni sono state adottate diverse misure politiche volte a stimolare l’economia. Tuttavia, a differenza dei precedenti cicli di allentamento, queste misure sono sembrate più mirate, ovvero focalizzate a fornire sostegno a settori specifici come quello immobiliare e manifatturiero, piuttosto che alle misure di stimolo ad ampio raggio implementate nel 2008 e nel 2015. Nel 2024, riteniamo che i funzionari politici si concentreranno maggiormente sulla crescita economica, che continua a essere una delle principali priorità. Ciò è diverso dagli anni precedenti, quando il governo enfatizzava le riforme strutturali e l’aumento della regolamentazione per un tema di “prosperità comune”.
Sebbene i funzionari governativi sembrino a proprio agio con un obiettivo di crescita fissato al 5%, se le prospettive economiche dovessero deteriorarsi ulteriormente, potrebbero essere adottate ulteriori misure. Se la crescita in Cina dovesse avvicinarsi alle attuali stime del PIL 2024, pari a +4,6%, riteniamo che si tratterebbe di una debolezza sufficiente a spingere i politici ad adottare ulteriori misure di stimolo nel corso dell’anno. Abbiamo appena iniziato a vedere l’adozione di misure politiche di sostegno all’inizio del 2024, tra cui un taglio del tasso di riserva obbligatoria (RRR) più consistente del previsto e un fondo di stabilizzazione per sostenere il mercato azionario nazionale.
Passando a osservazioni più positive, le valutazioni continuano a sembrare interessanti in Cina, sia su base assoluta che relativa. Attualmente, l’MSCI China tratta a un multiplo P/E forward di 8,0x, che si colloca allo 0,6 percentile su un orizzonte temporale di dieci anni. Su base relativa, la Cina è scambiata al livello più basso rispetto alle azioni globali dell’MSCI World, almeno dal 2006. È importante notare, tuttavia, che nonostante le valutazioni siano ancora a “buon mercato” sotto diversi indicatori, il persistente sovraccarico normativo potrebbe mantenere le valutazioni basse per un periodo di tempo più prolungato, come abbiamo visto tra il 2011 e il 2014, o potrebbe addirittura porre un limite al rialzo delle valutazioni nel breve termine.
Anche il contesto degli utili in Cina dovrebbe favorire le prospettive di crescita delle azioni cinesi. Attualmente si prevede una crescita degli utili del 16% in Cina nel 2024. Le aspettative di consenso sono elevate, in quanto si prevede che il freno del mercato immobiliare si attenui nel 2024. Tuttavia, gli utili cinesi sono soggetti a revisioni al ribasso nel corso dell’anno, poiché le previsioni di consenso sono solitamente elevate all’inizio del nuovo anno, analogamente a quanto avviene negli Stati Uniti.
Tuttavia, guardando al quadro generale, il mercato azionario cinese è ora composto da società più mature con aspettative di crescita moderata degli utili. Dato che la crescita economica sarà probabilmente inferiore, per gli investitori cinesi potrebbe essere prudente cercare altrove prospettive di crescita più elevate. Ad esempio, gli investitori potrebbero guardare ai mercati privati cinesi, dove le aziende potrebbero crescere a un ritmo più sostenuto e dove le basse valutazioni dei titoli azionari pubblici potrebbero stimolare le transazioni di acquisizioni delle azioni di una società quotata in Borsa da parte di un fondo di private equity. Inoltre, le opportunità di crescita diversificate a livello globale potrebbero avere senso data la rapida adozione e innovazione della tecnologia. Infine, dato che i tassi si assestano su livelli più bassi e i prodotti di gestione patrimoniale (WMP) sono meno disponibili, si potrebbe prendere in considerazione anche un’allocazione al credito privato.
Giappone: un percorso politico divergente
Nonostante si preveda che nel 2024 le diverse banche centrali mondiali taglieranno i tassi, il Giappone dovrebbe seguire un percorso politico divergente. La BoJ dovrebbe aumentare i tassi di circa 20 punti base, ovvero due rialzi di 10 punti base, il che rappresenterebbe il primo rialzo dei tassi per la BoJ dal luglio 2006. Inoltre, segnerebbe l’uscita dalla politica dei tassi d’interesse negativi (NIRP), rappresentando un importante cambiamento di rotta. E ancora prima dei rialzi dei tassi, la BoJ dovrebbe uscire dal controllo della curva dei rendimenti (YCC) nella primavera del 2024.26 In definitiva, il percorso di politica futura sarà probabilmente influenzato in larga misura dai negoziati salariali di Shunto (anch’essi nella primavera del 2024), dato che la BoJ ha già dichiarato la loro importanza nell’influenzare la politica monetaria.
Sebbene questo cambiamento di regime possa rappresentare un vento contrario per i rendimenti azionari giapponesi nel 2024, persistono fattori favorevoli. La continua attenzione del governo alle riforme della corporate governance, iniziata lo scorso anno, è destinata a continuare e potenzialmente a intensificarsi nel 2024. La Borsa di Tokyo (TSE) ha attuato diverse riforme volte a migliorare la corporate governance, a incrementare il rendimento del ROE e a migliorare il rendimento del capitale. In realtà, quando la Borsa di Tokyo ha annunciato per la prima volta queste misure, solo il 20% delle società quotate al TSE aveva un ROE del 15% o superiore, un livello significativamente inferiore alla media negli Stati Uniti e in Europa.
Il proseguimento di queste riforme mirate e l’inizio della pubblicazione da parte del TSE di un rapporto mensile che evidenzia le società impegnate in queste riforme, potrebbe stimolare l’interesse degli investitori nazionali ed esteri ad entrare o ad incrementare l’esposizione al mercato giapponese. In effetti, abbiamo iniziato a registrare questo fenomeno lo scorso anno, quando un mercato un tempo “poco amato” ha finalmente registrato 43,4 miliardi di dollari di afflussi esteri nel 2023 – maggiore afflusso annuale dal 2014.
Oltre alle riforme della corporate governance, i mercati potrebbero trovare ulteriore sostegno in un’economia giapponese che beneficerà delle politiche fiscali a favore della crescita annunciate dal governo Kishida per il 2024. Queste misure includono tagli fiscali, contributi monetari alle famiglie a basso reddito e sussidi per la benzina e le bollette, con l’obiettivo di stimolare la crescita economica e alleviare le pressioni sui costi per i consumatori. Si prevede che queste politiche possano incrementare la crescita del PIL di ulteriori 0,3 punti percentuali, anche se probabilmente serviranno come stimolo temporaneo alla crescita.
Anche le azioni giapponesi potrebbero beneficiare della sovraperformance degli utili e della crescita. Per quanto riguarda gli utili, il Giappone ha mostrato un’accelerazione relativa rispetto alle altre economie sviluppate e di fatto è l’unico mercato sviluppato con un rapporto di revisione degli utili positivo nel 2024. Per quanto riguarda la crescita, nonostante l’indebolimento dei dati alla fine del 2023, l’economia giapponese ha dimostrato una certa resilienza e si prevede che la crescita del PIL nominale continuerà a superare quella della Cina, come già avvenuto per la prima volta nel secondo trimestre del 2023, e per la prima volta in tre decenni. Questo contesto di crescita nominale più rapida dovrebbe sostenere la continua sovraperformance economica del Giappone, oltre ad alimentare le prospettive degli utili. Tuttavia, il rischio di questo contesto è rappresentato dal rafforzamento dello yen giapponese (JPY), che potrebbe iniziare a pesare sulle prospettive degli utili per quest’anno. Questo vale soprattutto per l’indice TOPIX, più orientato verso i grandi esportatori e le società industriali.
Dato la previsione di un ritorno a un’inflazione al 2% e a una crescita più rapida in Giappone nel 2024, gli investitori domestici potrebbero dover riconsiderare le proprie allocazioni di portafoglio, abbandonando i titoli di Stato giapponesi a cedola fissa e a lunga durata (JGB) che hanno dato buoni risultati nel contesto YCC e NIRP, rivolgendosi invece ad asset che possono offrire una protezione contro l’inflazione, come il settore immobiliare, le infrastrutture e il reddito fisso denominato a tasso variabile, come il credito privato.
Selezione di idee di investimento per il 2024
Nel nostro Market Outlook 2024 prevediamo un anno di maggiore varietà per gli investitori e di opportunità molto più ampie. In questo contesto, le nostre principali idee d’investimento sono applicabili a livello globale e riguardano sia il mercato pubblico che quello privato. Per quanto riguarda le idee d’investimento specifiche per l’Europa, privilegiamo il private equity del segmento middle-market, dove riteniamo che l’asset class presenti vantaggi strutturali, oltre alle infrastrutture e ai numerosi vantaggi tematici connessi.
Il private equity in Europa: focus sul segmento middle market
Con le prospettive di una modesta ripresa dell’attività di transazione e della liquidità, il private equity middle market è pronto a mostrare i suoi “vantaggi strutturali”. Prima di tutto il private equity beneficia di un maggior numero di opportunità di potenziale transazione: in Europa ci sono 54 società private per ogni società pubblica. L’asset class gode inoltre di valutazioni di ingresso scontate per i buyout, sia su base relativa che assoluta. Negli ultimi cinque anni, lo sconto di valutazione per le operazioni di piccole e medie dimensioni (“middle market “) si è ampliato rispetto alle operazioni di buyout di grandi dimensioni, ed è attualmente ai minimi su base pluriennale. Su base assoluta, la media del multiplo EV/EBITDA sul segmento middle market del private equity è sceso nell’ultimo anno a 11,4x, attestandosi ai livelli del 2016.
L’altro fattore da tenere in considerazione riguarda la capacità degli operatori di private equity di influenzare la direzione strategica delle aziende sottostanti. Quando i private equity investono in aziende con l’obiettivo di migliorarne la strategia e il percorso di crescita, è probabile che le valutazioni aumentino, in quanto viene pagato un premio per la maggior crescita reddituale dell’azienda. Questa opportunità – valutazioni di ingresso a sconto, valutazioni di uscita a premio – potrebbe risultare interessante tenuto conto del miglioramento dell’attività complessiva.
Infrastrutture
Anche se l’inflazione si avvicinasse all’obiettivo del 2% fissato dalla BCE per il 2024, gli investitori potrebbero continuare a guardare al segmento delle infrastrutture sia per incrementare protezione sia per ottenere un’esposizione più elevata verso un tema chiave. Durante il recente ciclo di inasprimento dei tassi d’inflazione, l’asset class delle infrastrutture ha dimostrato la sua efficacia, fornendo un flusso di cassa prevedibile e spesso legato all’inflazione. Tuttavia, mentre ci avviciniamo ad un contesto più orientato alla crescita, si delineano opportunità connesse ai macro-trend strutturali, tra cui la transizione energetica e la tecnologia, che non solo dovrebbero proteggere i valori degli asset, ma potrebbero aiutare i gestori a generare ritorni incrementali e flussi di cassa.
In particolare, il piano REPowerEU include un sostegno politico e prevede investimenti per oltre 200 miliardi di euro entro il 2027, mentre il piano industriale Green Deal mira ad alleggerire l’onere normativo e a creare un ambiente finanziario favorevole per accelerare la transizione climatica.
Per quanto riguarda la tecnologia, gli ampi investimenti per espandere l’utilizzo del 5G, come la costruzione dei ripetitori, dei centri dati e della connettività in fibra ottica, confermano la loro centralità per ottenere un vantaggio competitivo. Dato che ciascuna di queste iniziative richiede investimenti consistenti e orizzonti a lungo termine, rappresentano una buona opportunità per gli investimenti privati, dove la capacità di migliorare le operazioni è fondamentale per la performance dell’investimento.
Questo è forse uno dei motivi per cui l’Europa sta registrando una quota maggiore degli asset infrastrutturali a livello globale. Dal 2015, gli asset infrastrutturali non quotati raccolti da fondi domiciliati in Europa sono aumentati dal 31% al 37% a marzo 2023. Come menzionato, il settore energetico è un tema importante per la classe di asset infrastrutturali e l’Europa è probabilmente in anticipo rispetto ad altre regioni globali con iniziative per questa transizione.