Jim Leaviss, gestore dell’M&G Global Macro Bond fund e Head of Retail Fixed Income di M&G, elenca cinque insegnamenti che la crisi della Grecia ha lasciato in eredità agli investitori in strumenti obbligazionari.
1. Il prezzo fatto pagare dalle banche centrali per salvare il mondo è a livello di seniority.
La Bce non ha operato l’haircut sul debito greco che aveva acquistato come parte del suo programma di acquisto titoli di stato Security Market Programme. Avete forse visto sui contratti delle obbligazioni acquistate una clausola che diceva che stavate comprando una tranche subordinata del mercato delle obbligazioni? Di certo non è mai esistita – alla fine, che è proprio la fase in cui siamo – la legge viene strappata e riscritta (vedi al punto 2). In passato non vi sareste preoccupati troppo di essere subordinati alle autorità, ma questo avveniva prima dell’era in cui più di un terzo del mercato dei Gilt fosse in mano alla BoE, e della Fed che possedeva gran parte dei Treasuries e dei mutui. Dato che i recuperi sui titoli di stato sono stati dell’ordine del 40% rispetto alla media (nell’era pre-alleggerimento quantitativo), se il 0% delle obbligazioni esistenti sono ora senior rispetto alle posizioni sul debito governativo del settore privato, che lascia molto meno agli investitori. I recuperi saranno inferiori andando avanti.
2. La Bce è un istituto di natura non democratica – grazie al cielo.
L’Eurozona non può fronteggiare la crisi passando per le proprie strutture democratiche. Anche per il più piccoli avanzamenti verso l’unione fiscale sono necessarie modifiche al trattato, e questi cambiamenti richiedono consultazioni popolari. Ricordiamo che il referendum irlandese sul patto fiscale dell’Eurozona annunciato la settimana scorsa impiegherà tre mesi per essere organizzato; potrebbe anche non passare, e quindi ogni altro Paese membro potrebbe interrompere l’integrazione. Un’istituzione non democratica ha quindi la facoltà di agire presto e in fretta. Ma bisogna pensare alla BCE come ripara-guai, che tratta i sintomi piuttosto che avere a che fare con la malattia. Solo le istituzioni democratiche saranno in grado di portare avanti quell’intervento chirurgico che è l’unione fiscale.
3. Sembra che il mercato dei Cds sui sovrani potesse funzionare!
Per molto tempo è sembrato che la Grecia ristrutturasse il proprio debito secondo un accordo “volontario” con i propri creditori. Mentre probabilmente le agenzie di rating avrebbero comunque definito questo piano come un default, ISDA – la commissione sul mercato dei CDS – avrebbe potuto stabilire che non si trattasse di un evento di default, essendo l’accorso volontario, e quindi non si sarebbero innescati i contratti di CDS. In questo caso, allora i compratori di protezione (assicurazione) sarebbero portati a pensare che le coperture che avevano preso per proteggere le proprie posizioni sui titoli greci erano senza valore. Il fatto che siano state scritte frettolosamente nuove leggi che tengono conto dei voti degli obbligazionisti di maggioranza, e legano gli investitori di minoranza alle stesse azioni, significa che queste clausole di azioni collettive – CAC (Collective Action Clause) – possono costringere gli investitori a subire perdite sulle obbligazioni; quindi, se un default è eventualmente dichiarato dalla commissione, il mercato dei CDS sui sovrani rimane credibile. Tuttavia, la settimana scorsa l’ISDA ha dichiarato che non abbiamo ancora visto un evento di default – ma sembra che questo sia semplicemente perché il CAC non si è formalmente innescato. Tuttavia, se siamo in errore e gli interessi acquisiti riescono a non innescare il pagamento dei CDS, ci sarebbe un impatto negativo sia riguardo alla sussistenza del mercato dei CDS, e, ancora più importante, per il prezzo delle obbligazioni dei Paesi periferici. Se una protezione attraverso CDS è inutile, si vorrebbero giustamente liquidare le proprie posizioni lunghe appena possibile.
4. Ken e Carmen avevano ragione.
Ho recentemente assistito a un dibattito con l’economista Ken Rogoff, autore insieme a Carmen Rheinhart di “Questa volta è diverso”. l punti chiave del libro di Rogoff sono che il tasso di default di stati sovrani era anormalmente basso, che dovremo aspettarci che aumenti rapidamente, e che una volta che il rapporto debito/PIL va sopra il 90% si assiste al rallentamento della crescita e un incremento dell’inflazione. Rogoff si aspetta che più di uno Paese membro dell’Eurozona vada in default. Ma la soglia del 90% si avvicina anche per quegli stati che godono di un elevato rating. Una deliberata politica di tenere I tassi di interesse reali negativi, come sono oggi, e di tolleranza dell’inflazione, aiuteranno a diminuire i debiti – a spese però dei rendimenti reali per gli obbligazionisti.
5. È la popolazione greca il vero perdente, e non gli investitori in obbligazioni.
Questo è stato un brutto accordo, e non perché gli obbligazionisti hanno subito perdite, ma perché le perdite subite erano troppo piccole. Anche secondo i più eroici assunti di crescita, il rapporto debito/PIL greco scenderà appena sotto il 120%. La popolazione vivrà in austerità per anni e la Grecia andrà di nuovo in default comunque. E visto che anche altri stanno implementando misure di austerità, vedremo un aumento di politiche estremiste in Europa. Una lezione che i politici di tutto il mondo continuano a non imparare è che imporre una punizione ai “peccatori” – è un lusso che non abbiamo nel bel mezzo di questa serie di crisi. Sono stati fatti dei giusti paragoni tra i termini della ristrutturazione greca e gli accordi di riparazione che la Germania dovette accettare dopo la prima guerra mondiale. La più grande ondata di default deve ancora avvenire – non sul mercato delle obbligazioni, ma con l’infrangersi delle promesse (sull’età di pensionamento, sui diritti in pensione, sul sistema sanitario) fatte dai politici alle compiacenti popolazioni occidentali.